泸州老窖(000568)：收入稳健增长 税金扰动盈利

事件。公司发布2024 年半年报：24H1 公司实现营业总收入169.05 亿元，同比+15.8%，归母净利润80.28 亿元，同比+13.2%；其中24Q2 单季实现营业总收入77.16 亿元，同比+10.5%，归母净利润34.54 亿元，同比+2.2%。


中高档酒表现良好，市场布局持续开拓。分产品：24H1 中高档酒类收入同比增长17.1%（量：+25.7%；价：-6.8%），我们认为或与特曲等中档酒表现良好有关；其他酒类收入同比+6.9%（量：+0.6%；价：+6.3%）。下半年公司将继续扩大市场布局，推动百城计划落地实施，开展基地市场挖掘工程，深入推进数字化营销策略。分渠道：24H1 传统/新兴渠道收入分别同比+15.4%/+32.8%。24H1 公司经销商数量净增长47 个至1861 个。公司下半年将进一步健全激励体系，优化晋升机制，有望激发员工活力。


毛利率稳健增长，H1 现金流表现良好。24H1/24Q2 毛利率同比+0.22pct/+0.17pct 至88.6%/88.8%，其中24H1 中高档/其他酒类毛利率分别同比0.23pct/+0.51pct 至 92.3%/54.9%，我们认为中高档酒毛利率下滑或与产品结构变化有关。24H1 现金流表现良好，销售回款/经营性现金净流量分别同比+14.7%/+45.6%至201.62/82.25 亿元。24Q2 合同负债环比净减少1.93 亿元至23.42 亿元（同比+21.1%）。


投资收益与税金缴纳节奏扰动盈利。公司期间费用管控良好，24H1 期间费用率同比-0.96pct 至12.3%，其中销售费用率同比-0.38pct 至9.6%，主因促销职工薪酬费用率同比-0.58pct/-0.19pct；管理费用率同比-0.71pct 至3.0%，主因职工薪酬/其他费用率同比-0.15pct/-0.50pct。24H1 归母净利率同比1.10pct 至47.5%，主要受累于税金扰动与投资收益缩减。24Q2 归母净利率同比-3.62pct 至44.8%，主因：1）税金缴纳节奏影响下税金及附加率与实际所得税率提升，分别同比+2.22pct/+2.04pct；2）投资收益下降（同比-111.9%至-0.03 亿元），主因所投资企业华西证券盈利水平下降；3）销售/财务费用率分别同比+0.73pct/+0.52pct。


盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为10.41、12.07、13.82 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年20-25xPE，对应合理价值区间为208.11-260.14 元，维持“优于大市”评级。


风险提示。行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。

□.颜.慧.菁./.张.嘉.颖    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司