承德露露(000848)：新老品齐发力较快成长 短期利润承压

事件。公司披露2024 年年中报， 2024H1 公司实现营收16.34 亿元（YOY+9.39%），实现归母净利润2.94 亿元（YOY-6.80%）。其中24Q2 公司实现营收4.07 亿元（YOY+15.39%）， 实现归母净利润4719 万元（YOY+11.59%）。


上半年营收快速成长，短期成本上涨导致利润承压。24H1 来看，公司实现营收同比增长9.39%，毛利率同比降低3.41pct（主要系主要外购原材料价格同比变动超过30%所致），因此毛利同比增长1.13%。费用端，期间费用率同比上升1.34pct，其中销售费用率同比上升0.94pct，管理费用率同比上升0.24pct，研发费用率同比下降0.16pct，此外，所得税率同比下降1.29pct，因此归母净利润率同比下降3.12pct，对应最终归母净利润为2.94 亿元（YOY-6.80%）。


24Q2 单独来看，营收毛利端，公司营收同比增长15.39%，毛利率同比下降1.30pct，因此毛利额同比上升11.38%。费用端，公司期间费用率同比上升13.75pct（其中主要系销售费用率同比上升10.31pct），此外，所得税率同比下降9.70pct，因此归母净利润率同比下降9.91pct，对应最终归母净利润为4719 万元（YOY+11.59%）。


大单品杏仁露系列稳健成长，新品持续发力探索。2024 年上半年公司围绕“引领植物饮品发展”战略，持续加大研发技术投入，持续优化公司产品矩阵，建立产品创新体系，增强品牌核心竞争力，努力实现品牌年轻化，赋能品牌价值提升。24H1 公司深耕植物蛋白领域，紧密贴合市场需求，以消费者为中心，从口味创新、包装升级、视觉美学等多方面进行创新，开发多元化的杏仁+产品，推出了露露杏运大咖、杏运谷粒两款新品；同时，公司着力推进LOLO 水系列产品的开发，目前已上新LOLO 山楂气泡水、LOLO 刺梨气泡水两款产品（初期作为线下销售搭赠），并进一步研究其他延展口味及其他植物饮品，旨在推动产品结构持续优化，实现产品多元化发展，满足不同消费者的需求。


具体分产品来看，（1）2024H1 杏仁露系列产品实现营收15.84 亿元（YOY+8.68%），毛利率同比下降3.48pct；（2）果仁核桃系列产品实现营收3955.24 万元（YOY+16.35%），毛利率同比下降1.79pct；（3）杏仁奶产品实现营收975.61 万元，毛利率同比上升15.33pct。


直销渠道快速增长，持续终端开发。分渠道拆分来看：1）2024 年上半年公司直销模式实现收入1.13 亿元，同比增长134.08%，2）经销模式实现收入15.21 亿元，同比增长5.23%。24H1 公司共开发高铁商店104 家，学校商店143 家，打造形象店5413 个，举办宴会3754 场，开发餐饮店4879 个。


盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为32.59/35.83/39.29 亿元，归母净利润分别为6.38/7.63/8.49 亿元，对应EPS 分别为0.61/0.73/0.81 元/股。结合A 股可比公司估值，给予公司15-18 倍的PE（2024E）估值区间，合理价值区间为9.15-10.98 元，继续给予“优于大市”评级。


风险提示。（1）市场需求下滑，（2）新品/新渠道拓展不及预期，（3）原材料成本波动，（4）食品安全问题。

□.颜.慧.菁./.张.宇.轩    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司