中直股份(600038)：采购生产并行推进 全年兑现稳增可期

核心观点


　　2024 年上半年，公司实现营业收入81.74 亿元，同比下降约31.69%；实现归母净利润2.98 亿元，同比下降约9.18%。公司产品结构调整方向或已基本确定，进入实质阶段，已开始为消化在手订单进行密集采购，同时部分产品已开始并行生产。公司产品结构变动或将有效帮助公司恢复动力，在新老产品共同影响下，公司在2024 年全年有望走出低谷，实现业绩稳定快速增长。


　　采购生产并行推进，全年兑现稳增可期


　　公司发布2024 年半年报，2024 年上半年，公司实现营业收入81.74 亿元，调整后同比下降约31.69%；实现归母净利润2.98亿元，调整后同比下降约9.18%；实现扣非归母净利润2.71 亿元，调整后同比大幅增长约176.17%。报告期内公司营业成本亦下降34.05%，上半年营收与净利润出现一定程度下降主要源于本期产品交付量下降。期间费用方面，上半年公司销售费用较上年同期增长约28.81%，达9500.81 万元；管理费用较上年同期下降1.69%，达4.53 亿元；财务费用同比出现增长主要源于本期利息收入下降；研发费用达1.78 亿元，较上年同期下降约42.76%，研发费用出现一定程度下降主要源于本期自筹研发项目投入较少。报告期内，公司整体毛利率达13.10%，较上一报告期期末增加1.49pct，再次创近两年最高点，毛利率近六个季度呈现持续上升态势，毛利率向上变动或主要源于公司产品结构已经发生实质变化，高毛利产品或已有业绩贡献。


　　报告期内，公司合同资产达68.11 亿元，较上一报告期末大幅增长约101.23%，应收账款达71.34 亿元，较上一报告期末增长约16.63%，由于部分票据到期兑付，应收票据由上一报告期的3.29 亿元下降至0.35 亿元。公司合同资产与应收账款均出现明显增长主要源于产品按履约进度确认收入，大部分产品尚未达到交付收款条件。报告期内，公司货币资金达30.77 亿元，较上一报告期末下降约25.16%，同时预付账款较上期期末大幅增长约322.10%，达6.59 亿元，应付账款较上期末增长约7.16%，达150.64 亿元，或说明公司本期内进行较大批量采购，支付采购款项较多。公司合同负债在年初出现大幅增长后，本报告期呈稳定下降趋势，或说明公司已开始消化在手订单，采购生产稳步并行。


　　整体看来，公司产品结构调整方向或已基本确定，进入到实质阶段，现已开始为消化大批量在手订单进行密集采购，同时部分产品已开始并行生产。在经过约两年的业绩低谷后，公司产品结构变动或将有效帮助公司恢复动力。在新老产品共同影响下，公司在2024 年全年有望走出低谷，实现业绩稳定快速增长。


　　发展低空经济促生新需求，民用产品或形成第二曲线2024 年，低空经济首次写入政府工作报告，一季度末，三部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》。指明了低空经济主要装备以及重点发展方向，划出具体飞行区域与不同场景验证模式。


　　明确指出低空经济相关航空装备应利用北斗系统进行协调调度，同时对于低空经济整体发展进程提出了切实时间节点，即到2027 年要完善整体低空经济装备体系，实现商业化应用，从示范进入推广，从而形成成熟产业链；至2030 年，无人机、Evtol 运输、其他低空无人作业全面运行，形成万亿市场规模。在产业与政策的双重推动下，低空经济相关基建配套、航空装备产业链发展有望持续稳步推进。


　　在新的历史机遇下，通航产业大发展的预期更加强烈，警务航空、森林防火、航空旅游、飞行培训等领域作业任务量逐年上升，对国产直升机都提出了较大需求。公司在国产民用直升机领域处于产业链最下游，产品涵盖国产军民用直升机，飞机谱系较为完整，各吨级产品均有能力完成进口替代。公司民机科研开展“四机试飞”、“两机评审”、“一机取证”。各型直升机销售稳中有进，主打产品逐步站稳市场。与西科斯基、空客直升机、莱昂纳多等公司就现有合作项目及潜在领域展开了多次高层会晤与深入交流，有效推进了型号、技术、售后服务等方面的合作。固定翼方面，公司以Y12 和Y12F 型飞机为平台，注重国内、国际两个市场的开发，重点发展客户化改进改型。在民用直升机与固定翼产品双重推动下，民用产品未来有望成为公司业绩的有力支撑。


　　2023 年9 月25 日，公司联合中国航空研究院、中航科工研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL）签约仪式在中航发展大厦举行。合作三方于2022 年初酝酿合作，以加速在该领域的布局。历经一年半的技术论证和市场调研，工作团队先后走访了多家研究机构和相关产业单位，于2023 年6 月底形成了技术方案，获内外部专家评审通过。本次签约，标志着该项目正式落地启动。公司及集团研究院所在Evtol 研发领域具备较为明显的技术、加工、整合、取证优势，集团作为国内主要航空器生产单位，其Evtol 产品的推出具有标杆意义。在Evtol、民用直升机、民用中小型固定翼等低空装备需求增长的大背景下，公司整体民用产品或将成为业绩支撑第二曲线。


　　产能整合已基本完成，募投项目助力产品转型


　　公司发布资产注入并募资报告书草案，拟以35.73 元/股价格向航空工业集团、中航科工发行约1.42 亿股购买其持有哈飞集团、昌飞集团100%股权，哈飞集团、昌飞集团交易作价分别为18.49、32.30 亿元。拟发行股份募集配套资金不超过30 亿元用于新型直升机研发生产、哈飞集团生产能力提升、天津民机研发能力建设等项目。


　　本次资本运作为继中航科工股权划转后，中航工业集团对于直升机资产的进一步整合，整合方向由股权梳理最终落实为实质资产注入。在昌飞、哈飞集团注入后，军用直升机产业链最后一环将并入上市公司，公司将具备包括军用直升机总装在内的所有直升机生产相关资产，最终蜕变为国内军民用直升机整体生产平台。本次资本运作完成后，昌飞与哈飞两集团将为上市公司提供一定程度业绩上的增厚，同时军用直升机生产各环节协同效率或将进一步提升，未来公司产品交付与业绩释放变化值得期待。


　　本次配套募资项目共包含五大方向，其中型号相关较为重要的为新机型研发批产能力建设、哈飞集团生产能力提升以及天津民机研发能力建设三项。新机型研发批产能力建设方面，公司拟投资2.31 亿元，以哈飞集团　　为主体、以原成熟型号为基础平台进行新型直升机研发能力拓展，预计于2025 年2 月建设完成。在研发建设同期，公司拟投资2.73 亿元，以昌飞为主体建设总部装智能化生产项目，提升昌飞集团装配批产能力，该项目预计于2025 年7月进入试生产。新机型研发与产能建设项目的推进，有望使上市公司产品结构重返双线并行状态，整体业绩在未来恢复较快增长高度可期。


　　哈飞集团产能提升方面，公司拟投资3.15 亿元，增建总装/实验厂房以及试飞调试机库，提升哈飞集团总装交付及检测试飞能力。目前哈飞相关产品已进入成熟批量阶段，本次扩产或意味未来哈飞相关产品需求或将继续增长。本次募投项目中，公司拟以1.34 亿元建设民机研制与改进改型能力，与中航天津直升机基地进行产研互动。该项目建设完成后，天津民机分部将初具雏形，具备产研一体化能力。后续上市公司分散在各主机厂的民机业务有望向天津分部聚拢，切实提升公司民机产品品类、性能及盈利能力。


　　盈利预测与投资评级：航空产品有望加速增长，维持买入评级公司作为军民用直升机上市平台，在本次资产注入后，产业链条进一步完善，冗杂流程得以简化，各分部间产研匹配效率得到显著提升；军机产品后续新型号陆续出现，为公司中长期成长性提供有力支撑。预计公司2024 年至2026 年的归母净利润分别为7.05、8.68、10.88 亿元，同比增长分别为59.14%、23.23%、25.29%，相应24 年至26 年EPS 分别为0.96、1.19、1.49 元，对应当前股价PE 分别为39、32、28 倍，维持买入评级。


　　风险提示


　　目前我国军用直升机处于保有量持续上升阶段，新增需求不断提升，老旧替换加速进行。公司下属两大主机厂中，昌飞集团/航空正处于产品调整的阵痛期，昌飞集团/航空原有主力型号订单需求出现较大幅度波动。


　　后续型号研发工作虽已在进行当中，但对于昌飞集团/航空整体营收与净利润贡献在近期或难以体现，短期内公司仍将以哈飞集团/航空产品为主力型号，公司整体业绩增幅尚不确定。


　　我国民用航空领域相关政策持续推进，但受相关基础建设限制以及部分尚未完全解决的客观飞行要求影响，对于民用直升机需求在短期内增速存在较大不确定性。

□.黎.韬.扬./.郭.枫    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司