山西汾酒(600809)：Q2调整节奏 产品结构有所下移

事件：公司发布2024 年半年报，2024H1 实现营业收入227.46 亿元，同比增加19.65%；实现归母净利润84.10 亿元，同比增加24.27%；实现扣非归母净利润84.09 亿元，同比增加24.41%。根据计算，2024Q2 实现营业收入74.08 亿元，同比增加17.06%；实现归母净利润21.47 亿元，同比增加10.23%；实现扣非归母净利润21.49 亿元，同比增加10.39%。


产品结构有所下移，线上渠道发展加速。24Q2 公司实现营业收入74.08 亿元，同比增长17.06% 。1） 分产品看， 24Q2 中高价酒类/其他酒类分别实现营收45.67/27.96 亿元，同比+1.51%/+58.33%，其他酒类增速较高。竹叶青酒通过加强渠道和消费者培养，利用产品独特优势多渠道开拓市场；杏花酒持续推进品牌传播与消费者互动，布局新零售渠道建设，营销势头稳中向好。2）分渠道看，24Q2代理/电商平台渠道分别实现营收68.79/4.97 亿元，同比+16.58%/+44.78%。公司线上渠道发展加速，在618 全周期，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获得白酒品牌旗舰店销售排名第一，扩大了汾酒品牌在线上平台的影响力。3）分区域看，24Q2 省内/省外市场实现营收27.97/45.66 亿元，同比+11.20%/+21.78%，公司坚持三大市场的布局策略，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场，实现省内外市场同步增长。经销商数量上，截至24Q2 期末经销商共计4196 家，24Q2 期间净增加478 家，公司上半年市场开拓成效斐然。


Q2 毛利率和净利率小幅下降，合同负债有所增加。24Q2 公司毛利率和净利率分别为 75.09%和29.13%，分别同比减少2.70pct 和1.83pct。税金率同比降低0.44pct，销售费用率同比增加0.47pct，管理费用率同比降低0.63pct。24Q2 合同负债57.32亿元，环比增加1.42 亿元，展望全年收入增长仍留有余力。


投资建议： 预计24-26 年公司营业收入为384.8/452.6/532.1 亿元，同比增速为20.5%/ 17.6%/17.5% ， 归母净利润为129.1/154.7/183.8 亿元， 同比增速为23.7%/19.9%/18.8%，维持“增持”评级。


风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

□.熊.鹏./.尤.诗.超    .德.邦.证.券.股.份.有.限.公.司