周大生(002867)：业绩短期承压 品牌蓄能待发

投资要点


　　业绩：24Q2 收入-21%、利润-31%，业绩短期承压，分红一如既往亮眼24H1 收入+1.5%、归母净利润-18.7%，上半年黄金珠宝动销疲软拖累业绩。1）24H1：收入82.0 亿元（同比+1.5%，下同），归母净利润6.0 亿元（-18.7%），扣非归母净利润5.9 亿元（-17.3%）。2）24Q2：收入31.3 亿元（-20.9%），归母净利润2.6 亿元（-30.5%），扣非归母净利润2.5 亿元（-29.0%）。


　　中期每10 股派发现金股利3 元。2024 年中期公司拟每10 股派发现金股利3 元，派发现金红利3.3 亿元，待2024 年中期分红实施完成后，年内现金分红总额将达10.3 亿元。


　　收入结构：钻石镶嵌下行，金价高位宽幅震荡影响终端消费和加盟商补货需求分渠道来看，24H1 自营/加盟/线上分别实现9.6/59.3/11.9 亿元收入，同比+16%/-0.7%/+3.1%，占比12%/72%/15%。加盟商补货需求受到明显影响。


　　分产品来看，24H1 素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/品牌使用费分别实现69.9/3.7/2.9/3.6 亿元收入，同比+3%/-29%/+66%/-15%，占比85%/5%/4%/4%。镶嵌首饰仍处于深度调整之中，素金首饰短期承压，公司发力珍珠、彩宝等其他首饰取得一定成绩。


　　盈利能力：金价上涨存货增值致毛利率有所提升，新开自营店增加销售费用24H1 毛利率同比-0.1pp，净利率-1.9pp。1）24H1：毛利率18.4%（同比-0.1pp），归母净利率7.3%（-1.9pp），销售费用率6.5%（+1.6pp）；2）24Q2：毛利率22.9%（+3.9pp），归母净利率8.3%（-1.1pp），销售费用率8.9%（+3.5pp）。24Q2 毛利率受益于金价上涨带来的存货增值，新开直营店增加销售费用，净利率有所下滑。


　　渠道持续扩张，发力国家宝藏，行业调整期重视产品力与品牌力积累24H1 门店净增124 家至5,230 家，其中加盟门店净增112 家、自营门店净增12家，公司持续发力渠道扩张。在行业调整期，公司持续加大IP 合作力度，2024年周大生独家冠名《国家宝藏》第四季，周大生国家宝藏主题店开店势头良好，国家宝藏、周大生国际艺术珠宝等 IP 已成为行业爆款品系。


　　盈利预测与估值：省代模式推进和店型矩阵完善下拓店稳步推进，黄金产品IP研发推动产品力和品牌力提升。考虑到素金和镶嵌销售承压，下调盈利预测，预计24/25/25 年营收165/189/215 亿元，同比增长1.16%/14.85%/13.81%；归母净利润12.1/13.5/14.8 亿元，同比增长-8.4%/11.7%/9.9%，对应PE 9.89/8.85/8.06X，维持“买入”评级。


　　风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。

□.汤.秀.洁./.方.逸.涵    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司