大参林(603233)：收入增速放缓 毛利率阶段性承压

本报告导读：


　　零售增速放缓，加盟业务快速增长；毛利率阶段性承压影响利润水平，随省外门店盈利能力提升，公司净利率有望提升，维持增持评级。


　　投资要点：


　　维持增持评级 。2024H1公司实现收入133.45亿元（+11.3%)，归母净利润6.58 亿元（-28.3%)，扣非归母净利润6.59 亿元（-26.6%)；其中2024Q2 实现收入65.93 亿元（+9.07%），归母净利润2.59 亿元（-38.4%），扣非归母净利润2.63 亿元（-34.43%），业绩略低于预期。下调2024-2026 年EPS 预测至1.07/1.24/1.43 元（原1.25/1.53/1.84元），给予2024 年PE15X，下调目标价至16.20 元，维持增持评级。


　　加盟业务快速增长，零售相对放缓。2024Q2 分业务，零售/批发分别增长5.06%/32.61%，批发业务因加盟门店数量较多保持较快增长。分产品，中西成药/中参茸/非药增速分别为+10.0%/+8.7%/+1.8%，中西成药需求相对更刚性，但同样受制于四类药需求下降；中参茸及非药因消费环境影响增速放缓。由此，2024H1 单店日均平效下降至71 元/平方米（2023H1 为78 元/平方米）。截至2024H1，公司门诊统筹药店1782 家，广东放开统筹有望为公司带来显著增量。


　　毛利率因产品结构、地区结构等有所下降。2024H1 公司毛利率24.89%（-2.55pp），对净利润造成较大影响，我们认为原因主要为（1）低毛利率的批发收入占比提升带来的结构性变化，2024H1 批发毛利率11.76%（+0.09pp）；（2）零售毛利率37.22%（-2.17pp），亦有所下降，预计①高毛利率的中参茸/非药增速放缓导致占比下降；②省外收入占比提升但毛利率较低，华南地区毛利率35.7%，而华中/华东/其他地区分别为27%/31.2%/28.9%。未来随公司在省外的市占率逐步提升，成本逐步优化，毛利率有望提升。2024H1 销售/管理/研发/财务费用率分别+1.14/-0.09/+0.02/-0.04pp，销售费用率增加主要为新开自建店前期费用投入较多导致，其余费用率未出现明显变化。


　　上半年保持较快开店速度。2024H1 门店总数达16151 家（含加盟5379 家），新增自建/收购/加盟分别797/284/1214 家，门店增速达35%。分地区而言，华南地区开店1059 家，持续加强华南优势地区龙头地位；省外开店速度亦加快，2024H1 华东/其他区域收入增速分别达+18.73%/+44.16%，省外发展空间广阔。


　　风险提示：竞争加剧风险，门诊统筹推进速度不及预期。

□.丁.丹./.张.拓    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司