山西汾酒(600809)：24Q2利润不及预期 腰部产品放量趋势延续

业绩： 2024Q2 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为74.08/21.47/21.49 亿元（同比+17.06%/+10.23%/+10.39%），利润端表现略低于预期（结构问题，费用率平稳）。


　　产品端：腰部产品延续放量态势。


　　24Q2 公司酒类业务收入73.63 亿元（同比+17.53%），其中中高价酒/其他酒营业收入45.67/27.96 亿元（同比+1.51%/+58.33%），其他酒类收入占比同比增加9.79 个百分点至37.98%。


　　渠道端：省外市场增速较快，长江以南空间仍足。


　　渠道看：24Q2 公司直销（含团购） 代理/ 电商平台营业收入分别为-0.12/68.79/4.97 亿元（同比-157.21%/+16.58%/+44.78%），其中电商平台收入占比同比+1.27 个百分点至6.74%。24Q2 末经销商数量同比增加421 家至4196 家，平均经销商规模同比增长4.88%至163.93 万元/家。


　　市场看： 24Q2 省内/ 省外收入分别为27.97/45.66 亿元（ 同比+11.20%/+21.78%），其中省外市场占比同比增加2.16 个百分点至62.01%。


　　财务端：盈利水平下滑主要系结构下降。24Q2 公司毛利率/净利率/归母净利率分别同比变动-2.70/-1.83/-1.80 个百分点至75.09%/29.13%/28.99%，盈利端下滑主因结构问题，费用率整体表现平稳：销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比变动+0.47/-0.56 个百分点至11.53%/4.69%。经营性现金流同比变动-49.91%至8.89 亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-1.45/+1.92 亿元至59.57 亿元。


　　盈利预测： 我们预计24-26 年公司收入分别同比增长21%/18%/17%至386/453/530 亿元（前值为386/464/549 亿元），归母净利润分别同比增长24%/19%/19%至129/154/183 亿元（前值为131/159/193 亿元），下调盈利预测主要系中高端消费增长较弱，对应PE 分别为17X/14X/12X。


　　风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

□.张.潇.倩./.唐.家.全    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司