伊利股份(600887)：经营短期调整 期待轻装上阵

事件：8月 29 日，公司发布公告，24H1 实现营收 599.1 亿元，同比-9.5%；归母净利润75.3亿元，同比+19.4%；扣非归母净利润53.2亿元，同比-12.8%。


其中 24Q2 营收 273.4 亿元，同比-16.5%；归母净利润 16.1亿元，同比-40.2%；扣非归母净利润 16.0亿元，同比-39.8%。


乳品需求偏淡，把握结构性增长机遇。当前乳制品行业供给阶段性过剩、需求整体承压，公司主动优化渠道，多元拓展业务增量，部分抵御不利因素。分产品看，24Q2奶粉及奶制品/其他产品收入同比+16.5%/+13.9%，婴幼儿奶粉实现逆势增长，主要得益于优质产品迭代+二次配方注册带来的份额提升，龙年新生儿数量回升亦有贡献；餐饮B2B实现营收双位数增长。液体乳/冷饮产品收入同比-19.6%/-44.3%，液体乳系主动处理大日期产品，影响出货节奏；冷饮业务受到天气因素与基数影响。分渠道看，24Q2经销/直营收入同比-16.6%/-20.9%，经销商数量18588家，环比+0.9%。分区域看，24Q2华北/华南/华中/华东收入分别同比-14.0%/-20.6%/-15.9%/-21.6%，国内需求偏淡，公司积极开发海外市场，24H1海外业务收入同比+4%。


原奶价格持续下行，减值损失部分冲抵成本红利。24Q2归母净利率5.9%，同比-2.3pcts。具体拆分来看，毛利率为33.6%，同比+1.0pcts，主要系原奶价格红利持续，但公司通过喷粉应对过剩供给，24Q2计提信用/资产减值损失同比+4.3/1.2亿元，部分冲抵成本红利。销售费用率20.6%，同比+2.5pcts，毛销差同比-1.5pcts，主因库龄调整增加促销投入及规模效应减弱；管理费用率3.3%，同比-0.6pcts，费效有所提升。


渠道调整进入尾声，公司有望再次穿越周期。短期来看，原奶供给压力逐渐缓和，预计25 年奶价有望企稳；旺季需求与政策支持推动消费回暖。公司当前渠道调整接近尾声；同时积极把握品类机会，24Q3奶粉仍将受益去年同期因新国标控货，延续增长趋势。中长期来看，公司已在产业链上下游形成强护城河，有望长期受益市场份额提升，并向全球领先乳企站位迈进。利润端，数字化赋能+精益管控+品类结构升级将提振利率上行。


投资建议：调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比+15.2%/-1.6%/+7.0%，对应PE为 12/12/12X。考虑到公司领军地位稳固，且重视股东回报，分红水平领先、回购进程持续，估值安全边际筑底，维持“推荐”评级。风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

□.刘.光.意./.彭.潇.颖    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司