中国神华(601088)：24H1业绩符合预期 一体化能源巨头经营稳健

事件：中国神华发布2024 上半年度报告：2024 上半年公司实现营业收入1680.78 亿元，同比减少0.8%，归母净利润为295.04 亿元，同比减少11.3%，扣非后的归母净利润为294.81 亿元，同比减少10.6%。基本每股收益为1.485 元，同比减少11.3%，加权平均净资产收益率为7.32%，同比减少1.27pct。


　　分季度看，2024 上半年第二季度，公司实现营业收入804.31 亿元，环比减少8.23%，同比减少2.39%；实现归母净利润136.20 亿元，环比减少14.25%， 同比减少7.14%；实现扣非后的归母净利润130.21 亿元，环比减少20.89%， 同比减少9.83%。


　　点评：


　　煤炭产销量稳定增长，煤价下行业绩承压。1）产销量：根据公司2024 半年报，2024 上半年公司商品煤产量为1.63 亿吨（同比+1.6%），煤炭销售量为2.30 亿吨（同比+5.4%），其中自产煤销售量为1.63 亿吨（同比+2.2%），外购煤销售量为0.67 亿吨（同比+14.2%）。2024 年Q2 公司商品煤产量0.82亿吨（同比1.61%，环比0.74%），商品煤销量1.13 亿吨（同比+2.09%,环比-3.84%），其中自产煤销售量为0.83 亿吨（同比+3.25%，环比+2.74%），外购煤销售量为0.30 亿吨（同比-0.99%，环比-18.21%）。


　　2）售价与成本： 2024 上半年公司平均售价为566.15 元/吨（同比-5.8%），其中自产煤售价为532.60 元/吨（同比-4.87%），外购煤售价为647.79 元/吨（同比-9.1%）。2024 年Q2 公司平均售价为539.61 元/吨（同比-4.10%，环比-8.80%），自产煤售价为531.95 元/吨（同比-2.83%，环比-0.25%）。


　　2024 上半年公司平均成本为419.14 元/吨（同比-0.93%），其中自产煤吨煤成本为308.61 元/吨（同比+2.0%），外购煤吨煤成本为635.53 元/吨（同比-9.24%）。2024 年Q2 公司平均成本为417.62 元/吨（同比-0.96%，环比-0.71%）；其中自产煤吨煤成本为320.01 元/吨（同比+3.86%，环比+7.78%）3）盈利：2024 上半年公司吨煤毛利为147.01 元/吨（同比-17.45%），其中自产煤毛利为223.99 元/吨（同比-14.18%），外购煤毛利为12.26 元/吨（同比-7.20%）。2024 年Q2 吨煤毛利121.99 元/吨（同比-13.50%， 环比　　-28.69%），其中自产煤毛利为211.94 元/吨（同比-11.44%，环比-10.34%）。


　　总体来看，2024 上半年公司煤炭业务实现营业收入1343.28 亿元（同比-0.72%），营业成本为962.76 亿元（同比+4.44%），分部毛利337.69 亿元（同比-12.98%），自产煤毛利率为42.06%（同比-4.56pct）。


　　发电板块：发电量再攀新高，公司一体化程度持续加强。1）发电量：根据公司2024 上半年报，2024 上半年公司总发电量为1040.4 亿千瓦时（同比+3.8%），售电量为978.9 亿千瓦时（同比+3.9%）。其中，燃煤发电量为1018.0 亿千瓦时（同比+3.6%），2024 上半年煤电装机规模达到43244 兆瓦（较2023 年报披露新增装机容量 80 兆瓦）2）售价与成本：2024 上半年公司平均燃煤售电价格403 元/兆瓦时（同比-3.13%），单位燃煤售电成本为359.14 元/兆瓦时（同比-1.30%）。3）盈利：2024 上半年公司燃煤度电毛利为43.86 元/兆瓦时（同比-15.86%）。4）内部耗煤量：2024 年上半年，发电分部共耗用本集团销售的煤炭 3420 万吨（同比+ 1.2%），占发电分部总耗煤量4530 万吨的 75.5%。


　　总体来看， 2024 上半年公司发电业务实现营业收入443.54 亿元（同比+0.4%），营业成本372.72 亿元（同比+1.4%），分部利润52.51 亿元（同比-9.5），毛利率为16.0%（同比-0.8pct）。


　　其他板块：运输业务稳健增长，煤化工业务盈利小幅下降。1）铁路分部：


　　根据公司2024 半年报，2024 上半年公司自有铁路运输网转量达1614 亿吨公里（同比+7.3%），非煤货物运量1220 万吨（同比+18.4%）。2024 上半年铁路板块实现营业收入224.42 亿元（同比+1.4%），营业成本140.37 亿元（同比+2.1%），分部利润69.23 亿元（同比+1.9%），毛利率37.5%（同比-0.4pct）。2） 港口分部：2024 上半年黄骅港煤炭装船量1.10 亿吨（同比+9.3%），天津煤码头煤炭装船量2190 万吨（同比-3.1%）；公司港口分部全年完成非煤货物运量680 万吨（同比+11.5%）。2024 上半年，港口分部实现营业收入34.43 亿元（同比+4.7%），营业成本19.21 亿元（同比+6.4%），分部利润12.12 亿元（同比+0.2%），毛利率44.2%（同比-0.9pct）。3）航运分部：2024 上半年完成航运货运量0.66 亿吨（同比-9.3%），航运周转量750 亿吨海里（同比-4.8%）。2024 上半年，航运分部实现营业收入24.88 亿元（同比-3.5%），营业成本22.44 亿元（同比-4.3%），分部利润2.22 亿元（同比+88.1%），毛利率9.8%（同比+0.8pct）。4） 煤化工分部：2024 上半年聚烯烃产品产量合计28.74 万吨（同比-18.2%）。2024 上半年煤化工分部实现营业收入25.38 亿元（同比-15.5%），营业成本23.62 亿元（同比-15.2%），分部利润1.76 亿元（同比-18.52%），毛利率6.9%（同比-0.3pct）。


　　盈利预测与投资建议。我们推荐中国神华基于以下三个方面：1）作为中国最大的煤炭开采企业，公司煤炭资源禀赋较优，长协销售比例高业绩韧性强。2）公司拥有发电、运输和煤化工业务，产业链相对完整，一体化经营可以平抑周期波动影响。3）公司持续维持高分红比例，股东回报有保证。我们预计2024-2026 年公司营业收入为3361.17 亿元、3473.90 亿元和3625.96 亿元，归母净利润为598.69 亿元、641.58 亿元和678.15 亿元，EPS（摊薄）为3.01元、3.23 元和3.41 元，以2024 年9 月2 日收盘价41.08 元对应PE 为13.5x/12.6x/11.9x，维持公司“增持”评级。


　　风险提示：在建项目进度不及预期、煤价超预期下跌、当地环保安监政策趋严、下游需求不及预期。

□.汪.毅    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司