光明乳业(600597)：外部承压导致盈利能力减弱期待需求恢复

投资要点：


　　事件：公司公告2024年半年报，根据公司公告，24H1公司实现营业收入127.14亿，同比下降10.08%，归母净利润2.80 亿，同比下降17.03%，扣非归母净利润3.48 亿，同比增长10.05%。单Q2 公司实现营业收入62.97 亿，同比下降10.92%，归母净利润1.08 亿，同比下降28.19%，扣非归母净利润1.63 亿，同比增长14.78%。公司收入利润低于预期。


　　投资评级及估值：由于乳业需求疲软，以及23Q4 一次性资产处置收益影响导致利润基数偏高，下调2024、2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预测2024-2026 年公司归母净利润为4.80、5.36、5.79 亿（前次2024~2025 年为6.5、7.6 亿），分别同比-50.4%，+11.7%，+7.9%。最新收盘价对应2024~2026 年PE 分别为22x、20x、18x。参考乳制品可比公司伊利股份、天润乳业、新乳业和妙可蓝多2024 年平均PE 为24x，给予光明乳业未来一年114 亿的目标市值（24x），较当前还有9%的提升空间，维持增持评级。当前受需求下行、竞争加剧影响，公司业绩短期波动，但是公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，低温鲜奶业务在核心市场占据优势地位，具有良好的消费者认知基础，未来伴随原奶周期调整，行业供需关系趋于平衡，竞争格局有望得到改善，那么公司依然具备一定的差异化增长能力。


　　需求疲软导致液态业务承压。根据公司公告，分产品看，24H1 公司液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入72.3/40.9/6 亿元，分别同比-9.67%/-2.33%/-42.99%。液态奶业务收入下滑主因乳业需求面临消费降级压力，行业竞争激烈影响。牧业产品收入下滑主因原奶供过于求的背景下，奶价下跌以及公司产能去化，原奶外销量减少导致。分区域看，24H1 公司在上海/外地/境外分别实现营业收入37.5/50.6/38.6 亿元，分别同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。展望未来，上游牧场加快产能出清节奏，预计未来原奶供需格局有望边际改善，奶价回暖带来牧业业务收入回升。面对终端需求的不确定性，公司持续进行产品创新和消费者培育活动，上半年推出光明优倍有机鲜牛奶、致优原生DHA等34 款新品，打响“鲜奶活性高，提升免疫力，喝光明鲜奶”的品牌新声，期待未来能够通过产品创新进一步提升消费者认知度。


　　竞争导致液奶利润承压。2024H1 公司实现毛利率19.83%，同比下降0.29pct，分业务看，液态奶/其他乳制品/牧业产品毛利率分别为18.88%/1.91%/8.22%，分别同比-6.42/+9.21/-2.93pct。在原奶成本压力不大的情况下，液奶毛利率下降预计主因鲜奶销量下滑，以及为应对竞争货折增加所致。


　　费用端，2024H1 公司销售/管理费用率分别为11.69%/3.67%，分别同比-0.48/+0.3pct。销售费用率下降主因公司提质增效，优化职工薪酬费用，以及适度减少广告和营销市场费用所致。2024H1 公司归母净利率为2.2%，同比下降0.18pct，而扣非归母净利率为2.74%，同比提升0.5pct。扣非净利润表现更好主因24H1 公司因淘汰牛而计提非流动性资产处置损益1 亿元影响（去年同期为0.28亿）。


　　2024H1 新莱特实现营业收入38.74 亿，净利润-1.4 亿（去年同期0.85 亿）。新莱特亏损增加主因新西兰通货膨胀导致原材料及人力成本增加，以及前期投资项目集中转固。


　　风险提示：价格战激烈，原奶价格低迷导致淘汰牛损失增加，食品安全问题。

□.吕.昌    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司