千禾味业(603027)：收入短期承压 全国化扩张推进

投资要点：


　　事件。公司发布2024 年半年报：24H1 公司实现营业总收入15.89 亿元，同比+3.8%，归母净利润2.51 亿元，同比-2.4%；其中24Q2 单季公司实现营业总收入6.94 亿元，同比-2.5%，归母净利润0.96 亿元，同比-14.2%。


　　酱油收入短期承压，全国化布局持续推进。分产品：24Q2 酱油收入同比-3.1%至4.33 亿元，我们认为或与公司调整产品策略、去年同期基数较高有关；食醋/其他主营业务收入同比-10.2%/+2.2%至0.89/1.59 亿元。分地区：北部区域高速增长，24Q2 收入同比+17.6%，南部/西部/东部/中部地区收入分别+1.3%/-5.1%/-7.7%/-15.6%。公司强化营销网络拓展，24Q2 经销商净增加204 个至3560 个，其中西部/北部/中部/东部/南部分别净增长57/56/39/37/15个。24Q2 经销/直销渠道收入同比-4.8%/+2.9%。


　　产品结构拖累毛利率，合同负债环比增长。24H1/24Q2 毛利率同比-2.68pct/-2.28pct 至35.6%/35.2%，我们认为或与低价位零添加产品销售占比提升以及去年同期基数较高有关。24H1 现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流同比+8.2%/+108.4%至17.52/2.79 亿元。24Q2 合同负债环比净增长0.15亿元至0.67 亿元，还原后24H1/24Q2 收入分别同比+13.2%/-0.2%。


　　管理费用率延续下行，盈利能力有所承压。24H1 公司投资收益同比+3098.8%至0.11 亿元，主因公司获得丰城恒泰子公司处置损益0.10 亿元；其他收益同比+136.3%至0.14 亿元，主因进项税加计递减增长。公司管理费用率延续下行，24H1/24Q2 分别同比-0.88pct/-0.80pct。24H1/24Q2 归母净利率同比-0.99pct/-1.87pct 至15.8%/13.8%，主要受累于：1）毛利率下行，同比-2.68pct/-2.28pct，2）销售费用率同比+1.10pct/+2.48pct 至13.6%/16.0%，其中24H1职工薪酬/差旅/促销及广告宣传费用率分别同比+0.33pct/+0.31pct/+0.23pct。


　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.54、0.63、0.71 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年25-30 倍PE，对应合理价值区间为13.62-16.35 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。

□.颜.慧.菁./.张.嘉.颖    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司