博雅生物(300294)：聚焦血制品领域提升毛利率

根据公司中报，八因子及PCC 销售推动血制品业务稳健发展。


　　我们认为，非血制品业务发展前景仍不明朗。


　　维持持有评级，上调DCF（WACC 8.7%）目标价至33.79 元。


　　1H24 战略聚焦显著提升公司毛利率：博雅生物发布2024 年中报，实现营收8.96 亿元，同比-41.87%；归母净利润3.16 亿元，同比-3.05%。1H24 营收下滑的主要原因系公司下属非血制品业务（天安药业、复大医药）于2023 年下半年剥离。随着公司战略发展的重心将逐步聚焦于血液制品业务，公司毛利率显著提升，1H24 毛利率为67.03%，同比增长17.1ppts。


　　八因子及PCC 有望推动血制品业务稳健发展：1H24，血液制品（母公司博雅生物）实现营收7.90 亿元，同比+3.64%，血液制品占公司收入比例达到88.17%。1H24，公司的核心产品白蛋白、静丙、纤原分别实现营收233 亿元（同比+3.48%）、2.20 亿元（同比-14.27%）、2.08 亿元（同比-1.64%）。血液制品收入增长主要系PCC 和八因子产品销量增加所致。根据1H24 报告，公司静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）正在争取获批上市，C1 酯酶抑制剂和血管性血友病因子（vWF）目前均已进入临床试验总结阶段，未来有望丰富公司产品线。我们预计公司血制品业务2024-2026E 年收入为16.5/18.8/21.4 亿元，同比增长12.9%/13.7%/14.1%。


　　受集采影响，非血制品业务发展前景仍不明朗：1H24，子公司新百药业的生化药业务收入同比下降45%。受集采政策等影响，新百药业的主要产品提取缩宫素注射液、垂体后叶注射液收入降幅较大。公司化学药业务产品尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，目前仍处于亏损状态。我们预计2024-2026 年，生化药和化学药业务同比增速分别为-32.1%/-0.3%/-0.1%和-10%/-5%/0%。


　　盈利预测与估值：根据1H24 报告，我们调整了公司收入、利润预测。我们将DCF（WACC 从7.2%调整为8.7%）目标价由30.77 元上调至33.79 元，对应2025 年P/E 为25x；略高于可比公司2025 年P/E 平均值21x。


　　下行风险包括：1）血制品生产风险；2）纤维蛋白原市场竞争加剧。上行风险包括：1）新产品的推出有望提高收益；2）丹霞生物注入可能提供盈利上行空间；3）华润医药入股后有望形成协同效应。

□.赵.冰./.徐.浩.瀚    .华.兴.证.券.有.限.公.司