长虹美菱(000521)：改革赋能 老牌国企焕发新生

内部治理：改革成效兑现，经营势能向上。长虹美菱作为国内老牌国企存在较大的经营改善空间，近年来在多个维度进行改革提升经营效率。1）营销端：成立中国区平台整合营销业务，优化销售费用率。早期公司营销链条冗长且缺乏协同，2019 年成立中国区平台统筹营销工作，精简层级并缓解内部博弈内耗，销售费用率由18Q1 的15%降至24Q2 的5%。2）物流端：强化物流与仓储管理，改善公司营运能力。长虹中国区成立后设置供应链运营中心，缩短交付周期并提高库存周转率，2018-2023 年间存货周转率翻倍。3）渠道端：脱钩KA 卖场，发力电商+下沉渠道。公司积极拥抱电商与下沉市场，高性价比优势更加契合用户诉求，带动整体销售增长。4）采购端：集中采购与廉政建设带动盈利能力提升。过去公司采购分散难以形成规模效应，2019 年建设智慧供应链平台加大集采力度。伴随集团换届与下一轮5 年计划即将开启，公司发展活力有望进一步释放。


　　国内市场：本轮政策补贴下长虹美菱受益或更多。7 月消费品以旧换新政策落地，悲/中/乐观预期下将拉动24H2 家电零售增长14%/35%/47%。长虹美菱内销业务占比高、较龙头而言销售体量小，本轮政策下增长或有更高弹性。


　　1）空调：份额稳中有升，小米代工+自主品牌共驱增长。长虹空调份额由2020 年初的3%逐步上升至2024 年的5%左右，一方面深度绑定小米代工使其空调业务维持高增，另一方面对比格力、美的等竞品售价低40%以上，带动自主品牌占比提升。2）冰箱：嵌入式多门+大容积结构升级带动产品均价提升。美菱冰箱针对行业升级趋势重点部署嵌入式、多开门等方向强化产品竞争力，＞500L/嵌入式/多开门冰箱占比由22H1 的35%/10%/35%提高至23H2 的45%/24%/45%，对应线上/线下均价提升幅度均超过20%，明显优于行业6.7%/14.5%的均价涨幅，产品结构升级带动公司收入盈利同步提升。


　　外销开拓：家电出口持续高增，公司重点布局新兴市场避免潜在对美风险。


　　Q2 国内白电出口超预期，7-9 月排产数据持续上修，其中空调调整为双位数增长，24H2 出口有望延续高景气度。长虹美菱业务主要集中在东南亚、中东非等新兴市场，一方面对美出口占比小可更好规避潜在加征关税风险；另一方面新兴国家白电渗透率大多尚未达到饱和，空冰洗均有较大提升空间，近年来中国对新兴市场家电出口表现更优，长虹美菱有望快速树立品牌形象，且多数新兴国家仍处经济高速发展期，或将带动公司收入盈利同步提升。


　　市值空间：中性预期下3 年维度看向110 亿元。在内部改革成效持续兑现，以及外部业务线条经营向好双重驱动下，公司盈利能力有望进一步提升。中性预期下26 年公司业绩有望达到11.0 亿元，参考白电公司估值水平，给予长虹美菱10x 估值，预期市值110 亿元，较9 月3 日市值有23%的提升空间。


　　投资建议：公司内部改革推动经营持续向好，我们给予24-26 年归母净利润预测8.4/9.7/11.0 亿元， 增速12.94%/15.69%/13.36%， 对应EPS 为0.81/0.94/1.07 元，对应PE为11/9/8 倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价10.9 元，对应24 年14 倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。


　　风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

□.秦.一.超./.樊.翼.辰    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司