金禾实业(002597)：麦芽酚提价 三氯蔗糖及安赛蜜海外需求复苏但价格承压 Q2 业绩符合预期

投资要点：


　　公司发布2024 年半年报，业绩符合预期。24H1 公司实现营业收入25.38 亿元（yoy-5%），归母净利润为2.47 亿元（yoy-39%），扣非后归母净利润为2.50 亿元（yoy-23%），公允价值变动净收益同比下滑0.89 亿元至-0.47 亿元。其中24Q2 公司实现营业收入为13.25 亿元（yoy+3%，QoQ+9%），归母净利润为1.18 亿元（yoy-25%，QoQ-9%），扣非后归母净利润为1.29 亿元（yoy+1%，QoQ+6%）。24H1 公司业绩同比下滑的主要原因为，行业竞争加剧致食品添加剂价格下滑，24Q2公司扣非后业绩环比提升的主要原因为，麦芽酚和基础化工产品二季度价格上行。


　　24Q2 麦芽酚提价，三氯蔗糖及安赛蜜海外需求复苏但价格仍承压，8 月三氯蔗糖正式提价。24H1公司食品添加剂、大宗化学品分别实现毛利润3.62（yoy-29%）、1.01（yoy+44%）亿元，分别实现毛利率27.10%（yoy-6.89pct）、11.98%（yoy+3.78pct）。今年以来头部企业在4 月和7 月已进行两轮减产保价，甲乙基麦芽酚当前均价分别为10、8 万元/吨，较4 月提价前分别上涨4、2.3 万元/吨，24Q2 甲乙基麦芽酚均价环比分别提升51%、27%。根据海关数据显示，24H1 国内三氯蔗糖出口量同比增长18%至8615 吨，安赛蜜出口量同比增长18%至9471 吨，海外需求持续复苏。但受行业供给端竞争加剧影响，三氯蔗糖和安赛蜜价格已跌至行业成本线以下。根据百川盈孚数据，24Q2国内三氯蔗糖和安赛蜜均价分别同比下滑32%/28%、环比下滑12%/2%至11.02、3.72 万元/吨。8月28 日，受原材料上涨影响，主流企业大幅上调三氯蔗糖价格，从10 万元/吨上调至15 万元/吨，9 月3 日再次上调至17 万元/吨。据百川盈孚数据，近一年内三氯蔗糖行业持续处于亏损状态，毛利润极值低至-1.5 万元/吨。我们认为经历产能扩张后，当前行业仍处周期底部，厂商协同减产提价体现行业由份额驱动转向盈利驱动。今年以来麦芽酚已历经两次提价，考虑到Q4 海外长协大单签订在即，后续三氯蔗糖具备再次提价的可能。公司当前拥有麦芽酚年产能1 万吨，三氯蔗糖年产能1.3 万吨，涨价弹性或为公司下半年业绩带来修复。基础化工方面，根据百川盈孚数据，24Q2 公司基础化工品价格均有上行，双氧水/液氨/甲醛均价为922/2857/1196 元/吨，环比24Q1 分别提升21%/0.14%/3%。


　　定远二期一阶段进入试生产，搭建生物合成创新平台。根据公司半年报，“定远二期项目第一阶段”主要项目陆续进入试生产，包括年产60 万吨硫酸、年产6 万吨离子膜烧碱、年产6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等；金禾绿碳小规模工业化生产装置工程进度已达45%，主要产品包括50 吨/年佳乐麝香、183 吨/年原醇、50 吨/年乙酸原酯、50 吨/年丁酸原酯、50 吨/年开司米酮。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、日化香料等产品生产的研究工作，完成了生物合成创新平台的论证和工业化设计工作。滁州市来安县生态环境分局于2024 年4 月15 日的首次公示了公司1 万吨/年生物绿色制造健康产业项目环评，包括年产9800 吨阿洛酮糖、年产5 吨圆柚酮、年产5 吨檀香油、年产5 吨罗汉果甜苷、年产5 吨香紫苏醇、年产50 吨红没药醇、年产5 吨瓦伦西亚烯、年产10 吨金合欢醇（反反式）、年产15 吨柚皮苷、年产100 吨新橙皮苷的生产能力。


　　投资分析意见：公司为三氯蔗糖和安赛蜜全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间，我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为7.74、10.07、12.58 亿元，对应的EPS 为1.36、1.77、2.21 元/股，当前股价对应的PE 为16X、12X、10X，维持“买入”评级。


　　风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目建设不及预期。

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