大参林(603233)：门店保持高增 存货周转上行

投资要点


公司披露2024 半年报，2024H1 收入133.5 亿元，同比增长11.3%；归母净利润6.6 亿元，同比下滑28.3%。其中Q2 收入65.9 亿元，同比增长9.1%，归母净利润2.6 亿元，同比下滑38.4%。2024H1 公司新开门店2295 家（2023 年新开4290家），2023-2024H1 公司门店保持高增，门店结构变化下短期或有利润压力，但有望拉动收入与长期利润增长。


成长性：门店高增长持续，有望拉动收入持续高增长（1）门店数量持续高增，有望拉动收入增长。2024H1，公司新开门店2295 家，其中自建797 家，加盟1214 家，并购284 家（2023 年公司新开门店4290 家，其中自建门店1382 家，加盟门店2158 家，并购门店750 家），2023-2024H1 门店持续快速扩张，拉动2024 年收入增长，并带来长期的收入利润贡献。我们认为，行业出清趋势下，集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑，公司门店数量的快速增长有望带来2024 年收入增长，并带来长期的收入利润贡献。


（2）统筹药店数量增长，有望承接更多外流处方。2024H1 公司拥有DTP 专业药房248 家（2023 年末227 家），个人账户医保定点门店9914 家（2023 年末9100 家），各类统筹报销定点门店2586 家（2023 年末1985 家），其中门诊统筹定点门店1782 家，双通道定点门店602 家，门慢门特定点门店1165 家，专业药房及统筹门店快速增长，我们认为，2024 年公司所处区域统筹门店或将逐步落地，公司作为准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。


盈利能力：毛利率或略降


（1）随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。2024H1 公司毛利率34.9%，同比下降2.5pct；其中Q2 公司毛利率34.3%，同比下降2.4pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降；（2）净利率短期承压，随着2023 年门店步入盈利期，下半年或有所改善。2024H1 公司净利率5.25%，同比下降2.71pct，其中Q2 公司净利率3.75%，同比下降3.36pct，新开门店投入持续下Q2 净利率下降较多。我们认为，Q3 随着公司2023 年新开门店盈利能力逐步好转，盈利能力相比Q2 或有所改善。


营运能力：存货周转率上行趋势鲜明


2024H1 公司存货周转率（wind 计算值）2.05 次，相比2023H1 的1.87 次明显提升。2021-2023 年，公司存货周转率分别为3.28/3.52/3.90（次），在精细化管理强化、加盟门店占比提升等驱动下，存货周转率持续上行。我们认为，公司数字化投入持续有望带来sku 精细化管理能力的稳步提升，带动存货周转率上行。


盈利预测及估值


基于以上分析， 我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为276.27/329.75/396.49 亿元，分别同比增长12.62%、19.36%、20.24%；归母净利润12.01/14.45/17.82 亿元，分别同比增长2.98%、20.26%、23.38%，对应EPS 为1.05/1.27/1.57 元，对应2024 年13 倍PE，维持“增持”评级。


风险提示


行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

□.孙.建./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司