云天化(600096)：磷资源赋能矿化一体 长景气携高分红共振

磷化工一体化完备，高分红属性凸显。公司以氮肥起家，通过数次的集团资产注入和剥离，以及横纵双向的收并购，现已成为国内最大的磷矿采选及磷肥生产企业之一，亦是全球十大磷肥生产商之一。背靠云南国资委，依托云南优质的磷矿资源，公司“矿化一体”壁垒稳固，并向下游延伸精细磷化工业务，产业链优势明显，毛利率领先同行。公司业务具备长期持续盈利能力，大额资本开支期已过，我们测算公司2024 年预期股息率领先市场主流企业均值，具备高分红投资价值。


磷矿投放或低于市场预期，高景气仍将持续至少3 年。我国以全球5%磷矿储量贡献了41%的产量，且存在品位低的痛点，在磷酸铁放量带动下，未来磷矿需求复合增速或达4%，当下供给紧缺致磷矿价格维持历年高位。市场担忧大量磷矿规划项目落地将冲击景气，我们统计26 年前磷矿规划新增产能约2130 万吨，27-29 年产能规划约3610 万吨，在我们的悲观/中性假设下进行测算，26 年底/27年底前磷矿有望维持高景气。若考虑到安全环保收紧减缓项目建设速度，磷石膏库稀缺及处理难度大倒逼安证难以发放，磷酸铁新项目延期拖累配套磷矿落地，磷矿投产增量和节奏持续低于预期的可能性较大，磷矿景气久期或超过3 年。


产能管控叠加成本支撑，磷肥价格有望维持高位。全球粮价自2022 年高点有所回落，但在全球经济持续增长且粮食安全问题日益严峻的背景下，价格中枢仍有支撑，全球磷肥需求预计将呈缓慢增长态势。我国磷肥产量及需求自2017 年高点后显著下滑，预计未来趋于平稳。我国严控磷铵新增产能，受保供稳价政策引导，叠加磷矿成本支撑下，磷肥价格预计将高位震荡。


POM 仍具高端替代空间，磷氟协同实现产业转型。公司POM 年产量约11 万吨，国内市占率第一，但高端系列仍有约30 万吨进口替代空间；氟资源稀缺性凸显，磷肥副产氟硅酸将成重要补充来源，公司对磷矿伴生氟资源的开发利用走在行业前列，建设氟硅酸法氢氟酸成本优势领先，并以此切入氟化工实现产业转型。


盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026 年归母净利润预测为52.25、55.59、58.79 亿元，对应的EPS 分别为2.85、3.03、3.20 元/股，当前市值对应PE 为7X、7X、6X，与可比公司相比，公司2025 年PE 估值低于行业平均水平，考虑到公司是一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持“增持”评级。


风险提示：1）磷矿石、磷肥、尿素、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2）减债进度低于预期，资产负债率上行；3）分红率下滑。

□.宋.涛./.马.昕.晔./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司