大参林(603233)：业绩短期波动 门店加速扩张

收入稳健增长， 利润短期下滑。2024H1 公司实现营收133.45 亿元（ 同比+11.29%），系零售业已有店的内生增长及新开、行业并购而新增门店的业绩贡献所致；归母净利润6.58 亿元（同比-28.32%），系消费力下降、尚在培育期的新店较多等原因导致毛利率下降以及销售费用率增加所致。24H1 公司毛利率为34.89%（同比-2.55pct），销售费用率为22.67%（同比+1.14pct）。单季来看，24Q2 公司实现营收65.93 亿元（同 比+9.07%），归母净利润2.59 亿元（同比-38.40%）。


　　自建+并购+加盟齐头并进，线上线下融合发展。分业务来看，2024H1 公司零售业务营收为110.65亿元（同比+8.2%），占比为82.9%；加盟及分销业务营收为19.73亿元（同比+33.85%），占比为14.79%。2024H1 公司积极采取多样化的经营策略，基本完成年初设立的总体目标。一方面，公司进行门店拓展，自建+并购+加盟共同发力。其次，公司积极探索新零售商业模式， 组建专业的运营团队，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长46.54%。公司也积极顺应处方外流趋势，已拥有DTP 专业药房 248 家，获得个人账户医保定点门店 9914 家，各类统筹报销定点门店 2586 家。同时公司会员运营体系持续升级，目前公司已拥有 1.03 亿名会员，其中 5502 万名活跃会员（两年内），24H1 新增710 万名会员。


　　门店持续扩张，规模化优势凸显。在自建门店方面，2024H1 公司新增自建门店 797家，其中华南地区 453 家，华东地区 97 家，华中地区 43 家，东北、华北、西北及西南地区 204 家。在加盟方面，公司新开加盟店 1214 家。在并购方面，公司合计并表门店 284 家。总体上，目前公司门店数量已达到 16151 家，其中直营门店10772 家，加盟店 5379 家。在优势区域，公司主要通过自建的模式进行扩张；并坚持直营式加盟体系，对加盟商视同直营店模式管理；同时积极通过并购实现快速进入新区域或快速提升弱势区域内规模的目标，以此构建了丰富完善的发展体系。


　　根据2024 中报，我们下调收入和毛利率预测，预测公司2024-2026 年归母净利润为12.14/14.88/17.89 亿元（原预测24-25 年归母净利润为16.80/20.65 亿元），参考可比公司给予公司2024 年PE 估值16X，对应目标价17.12 元，维持给予买入评级。


　　风险提示


　　带量采购导致的风险、门店扩张不及预期的风险、市场竞争加剧风险

□.伍.云.飞    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司