山西汾酒(600809)：H1符合预期 强腰部巩固增长韧性

结论与建议：


　　业绩概要：


　　公司公告2024H1 实现营收227.5 亿，同比增19.6%，录得净利润84.1 亿，同比增24.3%；据此计算，2Q 实现营收74 亿，同比增17%，录得净利润21.5亿，同比增10%。Q2 业绩符合预期。


　　点评：


　　H1 营收符合预期，以品类看，中高价酒实现收入164.3 亿，同比增17.4%，除青花系列引领外，今年公司加强腰部产品打造，老白汾、巴拿马系列有不错表现，其他酒类实现营收62.3 亿，同比增27.4%，Q2 中高价酒营收45.7 亿，同比增1.5%，受青花控量影响，其他酒实现营收约28 亿，同比增58.3%，受益竹叶青持续优化市场布局，经销商网络体系强化。区域看，H1 省内实现营收83.9 亿，同比增11.4%，省外实现营收142.7 亿，同比增25.7%，保持较快增长，长江以南市场实现稳步突破；Q2 省内实现营收28 亿，同比增11.2%，省外实现收入45.7 亿，同比增21.8%。


　　成本费用方面，上半年毛利率同比增0.39pct 至76.69%，受益提价和产品结构改善；Q2 毛利率同比下降2.7pcts 至75.1%，主要受汾酒控量导致产品结构变动影响。费用端，受益管理效能提升，H1 费率平稳，期间费用率同比下降0.4pct 至11.8%；Q2 期间费用率同比下降0.11pct 至16.19%。


　　目前公司经营平稳，回款发货节奏正常，下半年公司预计将加强统筹管理，优化渠道精细化管理，激发营销团队活力。Q2 合同负债余额57.3亿，基本与去年同期持平（去年同期为57.5 亿），渠道信心较稳定。产品看，我们预计H2 腰部产品仍将维系较好的表现，将成为达成年度经营目标重要支撑。


　　下调盈利预测，预计2024-2026 年将分别实现净利润127.7 亿、149 亿和168 亿（原预测为129.4 亿、154 亿和182.2 亿），分别同比增22.3%、16.8%和12.7%，EPS 分别为10.45 元、12.22 元和13.77 元，当前股价对应PE 分别为15 倍、13 倍和11 倍，受中秋节终端消费不如预期影响,予以“区间操作”的投资建议。


　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期

□.顾.向.君    .群.益.证.券.(.香.港.).有.限.公.司