三七互娱(002555)：小游戏驱动下收入高位维持 分红突出

投资要点：


　　24 上半年收入高位维持，小游戏是核心驱动。根据财报，公司24 上半年实现收入92.3亿，同比增长19%；实现归母净利润12.6 亿，同比增长3%。收入作为前瞻指标，过去一年保持着向上趋势，小游戏是核心驱动力。单Q2 来看，Q2 实现收入44.8 亿，同比增长12%，收入虽然环比有所回落，但仍在高位。我们预计Q2 小游戏仍保持较高月流水量级；国内手游、海外手游中的老产品Q2 稳中略降。中报显示海外游戏1H24 实现收入29 亿（yoy-4%），海外占比仍在3 成以上。


　　Q2 销售费用率下降部分被毛利率下降抵消，现金流亮眼。根据财报，公司Q2 销售费用率55%，较过去两个季度回落近6pct；但毛利率受代理产品收入扩大影响环比下降4pct。


　　现金流仍亮眼，Q2 单季度经营现金流净额达到9.6 亿，上半年合计21.3 亿。


　　国内关注小游戏利润释放，海外关注两款重点产品爬坡，25 年为自研大年。小游戏收入规模较大，即使ROI 下降但考虑到公司成熟的买量模型，利润释放仍有潜力；海外4 月上线的《Primal Conquest》《Mecha Domination》两款SLG 稳步爬坡，有望成为后续重要增长点；国内下半年主要是代理储备，8 月上线的模拟经营《时光杂货店》位于iOS 畅销榜30-40 名，Q4 关注《赘婿》手游、《代号战歌M》。25 年自研产品包括《斗罗大陆：


　　猎魂世界》《代号MLK》《代号正奇》等。


　　上半年分红比例73%、股息率突出。公司23 年分红18.1 亿，分红比例68%；公司是“国九条”发布以来首家宣布连续季度分红的A 股上市公司，24 上半年合计分红9.2 亿，分红比例73%。若以23 年18 亿分红金额计算，当前股息率6.0%。


　　调整盈利预测，维持“买入”评级。由于小游戏利润释放节奏靠后，基于我们对老产品流水和利润率趋势，以及新产品情况判断，我们调整盈利预测，预计公司24-25 年营收187/215 亿（原预测24-25 年为202/217 亿），增加26 年预测223 亿；预计24-25 年归母净利润27.4/31.3 亿（原预测24-25 年为38.8/42.1 亿），增加26 年预测35.9 亿，现价对应24-26 年PE 为11/10/8x。公司24 年收入增长趋势良好，利润释放可期，当前估值位于底部分位，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

□.林.起.贤./.袁.伟.嘉    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司