道森股份(603800)：铜箔设备龙头迈入复合集流体新起点

传统油气开发设备制造商，收购洪田科技转型新能源企业道森股份成立于 2001 年，主要从事石油开采设备制造业务。2022 年至今，公司布局收购我国锂电铜箔设备龙头企业洪田科技，剥离部分原有业务，逐步向锂电铜箔高端装备制造商转型，并加速布局复合集流体设备。2023 年公司实现营收22.37 亿元，同比+2.18%，归母净利润2.05 亿元，同比+92.38%，扣非净利润1.48 亿元，同比+67.09%。我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.26/2.55/3.19 亿元，可比公司24 年Wind 一致预期PE为18 倍，给予公司24 年18 倍PE，对应目标价19.44 元，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　复合集流体产业化进展加速，一体机成本已逼近两步法且仍有下降空间复合集流体优势在于高能量密度、高安全性以及更低的理论成本。我们测算得到PET 铜箔量产成本可达3.0 元每平，PP 铜箔约为3.2 元每平，低于传统铜箔4.7 元每平的成本。工艺路线方面，我们测算得到磁控溅射一步法/磁控蒸发一体机/磁控溅射+水电镀两步法理论成本分别为4.93/3.40/3.25 元/平方米，目前磁控蒸发一体机和两步法成本已接近，未来一体机效率的提高和设备降价将进一步降低成本，如若一体机设计线速为从目前的15m/min进一步提升至25m/min，成本可达3.15 元/平方米，低于两步法。


　　车端替代蓄势待发，储能端增长未来可期，复合集流体设备空间广阔复合集流体产业化初期成本较高，在对价格敏感度较低的车端有望率先应用，随着铜箔端降本及电池端良率的突破，车端渗透有望加速。储能端目前价格敏感度较高，短期导入复合集流体的意愿相对较低，但随着储能行业在电力改革需求与经济性边际改善下实现增长，复合集流体渗透后增量同样可观。据我们测算，2030 年复合铜箔新增需求有望达297GWh，一步法设备市场空间预计达到48 亿元，2025-2030 年复合增速为52%。


　　传统锂电铜箔设备龙头，布局复合集流体一步法设备打造第二增长极1）传统铜箔设备：子公司洪田科技是传统锂电铜箔设备的国产龙头，据公司官网，洪田科技22 年综合市占率为30%。洪田科技产品性能处于行业领先水平，并不断对阴极辊等核心设备进行技术迭代升级，龙头地位预计保持稳固。2）复合铜箔设备：洪田科技坚定布局一步法，复合铜箔一体机实现0-1 突破，目前已获得汉嵙新材和诺德股份订单，且部分订单成功开始交付。


　　此外，公司与传统铜箔龙头诺德股份通过股权绑定方式保持着在复合集流体领域的密切合作，后续有望持续向订单转化。


　　风险提示：复合集流体推广进展慢；产品验证不及预期；子公司收购整合及出售进度不及预期；下游客户订单推迟或取消风险。

□.倪.正.洋./.杨.云.逍    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司