金石资源(603505)：稀缺的Α与Β共振标的 穿透资产寻估值重塑

技术引领单一矿行业发展，创新突破伴生矿商业化难题。公司深耕单一萤石矿20 年，已探明可利用资源储量和拥有的大型矿山数量皆居全国首位。公司坚持“资源为王、技术至上”的战略，在多个领域引领行业的进步。在萤石开采领域，公司先后实现稀尾、铁尾的伴生萤石资源的回收利用。在锂资源回收领域，公司成功突破细泥提锂技术。实控人多次增持彰显发展信心，公司高管多科班出身，以技术撬动资源是公司的核心竞争力。


　　萤石行业的β：供需错配，中枢上行。供给端，目前国内仍以单一型萤石矿采选为主，资源枯竭及政策趋紧背景下边际产量存在下滑可能；伴生矿开采利用难度大且资源集中，白云鄂博或是重要的潜在增量，但需低品位粉制备氢氟酸技术成熟，短期增量亦有限，公司先发优势明显，远期将把控边际增量；进口和磷化工副产是潜在增量来源，但两者“天花板”易现，只能成为补充，因此萤石供给愈发趋紧。需求端，新能源发展持续拉动，四代制冷剂接续远期需求，未来复合增速或超5%。短期四季度萤石供需失衡风声渐近，价格或超预期上行，中长期供需持续趋紧，价格中枢有望不断抬升。


　　公司自身α：以技术撬动资源，具横向复制可能。以选矿技术为“敲门砖”，避开传统矿业的前期重资产投入，资产结构轻盈，谓之“轻资产技术”；间接获取重资产资源，撬动足以匹配的利润体量，选化一体ROE/ROA 表现优异。随着23 年相关项目陆续落地，“轻资产技术撬动重资产资源”商业模式正逐步兑现，“技术平台型公司”初见雏形。我们认为选化一体项目利润虽未明显释放，但成本优化路径明确，提锂项目是该商业模式可复制的证明，预计未来公司整体ROA 及ROE 表现将进一步上行。


　　萤石中枢抬升或消化PE 至9 倍，“隐藏”资产显形后的PB 存低估可能。公司的估值一直是市场关心的问题，根据我们的测算，萤石价格每抬升200 元/吨，公司萤石板块利润增长1.4 亿元，4000 元/吨的价格或对应低至9 倍的PE。拿矿较早及独特的商业模式赋予公司部分“隐藏”资产，其显形后对应的PB 低于历史稳定期均值。


　　投资分析意见：考虑到整体市场需求不及预期，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测为4.30、6.46、8.64 亿元（前值为5.10、7.72、9.71 亿元），对应的EPS 分别为0.71、1.07、1.43 元，当前市值对应PE 为36X、24X、18X，我们看好萤石价格中枢抬升，公司新项目逐步放量，商业模式复制开启新领域，并结合对估值的理解，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）萤石价格持续下跌；2）环保执行力度不到位，各地复产超预期；3）下游空调、汽车等产销量持续下滑；4）新项目进展低于预期；5）安全生产风险。

□.宋.涛./.马.昕.晔./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司