恒力石化(600346)：高分红的优质炼化企业 基本面改善下盈利存在上行空间

投资要点：


自下而上的一体化炼化公司，有望维持高分红。公司是以炼化为主业的优质民营企业，自下而上打造了“原油—芳烃、烯烃—精对苯二甲酸（PTA）—聚酯（PET）—化纤、新材料”的一体化产业链，现有2000 万吨原油以及500 万吨原煤加工能力。公司具有优秀的成本管控能力以及管理经验，近5 年平均ROE 水平达22%，高于行业内其他民营炼化头部企业。2023 年以来，新建项目陆续完工、投产或处于试生产阶段，在建工程转固金额显著增加，后续公司资本开支将进入尾声，预期未来随着现金流提升，公司资产负债率有望降低，分红水平有望提升。


油价中枢下行带动炼化成本改善，芳烃有望维持高景气。预计2024 年在OPEC 联盟减产的带动下，原油整体供需均表现为弱增长，油价中枢预期维持较高水平，从2025 年二季度开始，在非OPEC 国家产量提升的带动下，预计原油供需走宽，油价中枢存在下行预期，带动炼化成本改善。 下游产品端，芳烃供需维持紧平衡，景气有望持续保持较高水平，其中PX 供需随着下游PTA 产能的逐步投放，高景气或将延续，纯苯由于下游进入扩张期，盈利也存在上行预期；烯烃当前供需过剩，且2024-2026 年国内烯烃产能仍有大量项目进入投产期，预期烯烃盈利维持底部震荡，2027 年以后将进入上行大周期；成品油? 成本优势显著，新材料项目贡献业绩增量。成本方面，公司采用沸腾床加氢裂化，配备了先进的重油加工装置，原料中的劣质油、重质油占比较高，原油采购成本相对更低。在规模优势、配套优势等方面，公司也都做到了行业领先。此外工艺路线选择上，公司芳烃产品占比较高，相比其他炼化产品，当前环境下芳烃盈利相对更好。2024-2025 年公司年产160 万吨高性能树脂及新材料项目、康辉新材的薄膜项目的逐步投放，都将带动公司业绩上行。


投资分析意见：考虑到未来原油供需偏宽松，油价存在下跌预期，炼化虽然价差修复，但会存在一定库存损失，并且需求复苏情况略低于我们预期，因此我们下调2024-2026 年盈利预测至81、105、124 亿元（原值为95、126、140），对应PE 估值为13X、10X、8X 。对比民营炼化优质企业荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份，2024 年恒力石化PE 较可比公司有20%以上的增长空间，维持“买入”评级。


风险提示：油价大幅波动风险，炼化需求复苏不达预期风险，公司新项目投产不达预期风险，公司分红不达预期风险等。

□.刘.子.栋./.宋.涛./.陈.悦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司