正邦科技(002157)：整合重启 焕新出发

重整完成，孕育新生。公司创立于1996 年，主营饲料、生猪养殖及兽药生产与销售。2021 及2022 年，公司面临严峻的流动性困难，资金周转压力较大，无法清偿到期债务，2022 年10 月公司启动预重整。2023 年7 月确认双胞胎信达联合体为中选投资人，2023 年12 月公司完成重整计划全部执行工作。重整后，公司控股股东为双胞胎农业，截止2024Q2 末，占公司总股本比例为15.06%。双胞胎是中国大型饲料销售和养殖企业，实力雄厚，2023 年饲料销量突破1300 万吨，上市肥猪1352 万头。


　　饲料：依托股东实力，重启饲料业务。2021 年及以前，公司的饲料销售量级近500 万吨。2022 年以来，公司对国内亏损的饲料厂进行停产安排，导致2022-2023 年饲料销量大幅下降，在2023 年公司饲料销量仅64 万吨。2023 年末，随着重整工作的完成，双胞胎集团为公司饲料业务提供全方面支持，截止6 月21 日，公司在全国拥有50 多个饲料工厂，饲料产能1100 万吨，2024 年6 月公司已经恢复11 家饲料厂生产，预计2024 年底将达到24 家饲料厂正常生产。2024 年4 月份，公司单月完成对外销售逾6 万吨，同比及环比均有较大提升。2024 年上半年，公司销售饲料50.26万吨。


　　养殖：共享管理平台，重塑生猪产能。2023 年公司出栏生猪547.9 万头，较2021 年高点的1492.7 万头下降63.3%。重整后，控股股东双胞胎对公司施行了一系列帮扶工作。1）仔猪兜底保障。2023 年，公司向双胞胎销售仔猪135.3 万头，全年合计兜底出售占公司销售仔猪的42%，销售金额3.5 亿元。2024 年预计公司将继续向双胞胎销售猪只15 亿元，有效保证公司销售实现和资金回流。2）饲料代工及授信。双胞胎为公司提供饲料代加工服务，并给予公司低于集团同类服务价格20%以上的优惠和赊销支持。2023 年公司从双胞胎采购饲料、兽药金额达到11.2 亿元，占采购额的17.8%。3）合资增量业务。2024 年1-4 月，公司设立3 家养殖子公司双正农牧、双正农业、双正养殖，公司对3 家子公司均持股60%，其中双正农牧由双胞胎股份持股40%、双正农业与双正养殖由双胞胎畜牧持股40%，以盘活南方地区产能。基于上述支持，公司目标3 年内实现生猪上市规模1200 万头的能力，2024 年年底力争能繁母猪存栏突破30 万头，2 年内生猪上市综合成本较2023 年水平下降1.5 元/斤以上。


　　投资建议。我们预计2024-2026 年公司实现归母净利润4.66、5.50、20.41亿元，同比分别-94.5%、+18.0%、+270.9%，考虑公司2026 年实现产能的基本复产，对应PE 为13x，可比公司2026 年PE 平均在13x，同时公司存在控股股东双胞胎资产注入预期，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险等。

□.张.斌.梅./.樊.嘉.敏    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司