中国巨石(600176)：价格底部逐步确立 巨石结构优势依然构筑超额利润

整体供需持续磨底，风电、汽车、出口存结构性机会。1）需求端：中国玻纤下游应用中建筑材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备分别占比34%、16%、21%、14%、15%。未来1-2 年整体需求或维持低速增长态势。分应用来看，占比较大的建材基建板块行情低迷，对玻纤整体用量形成一定拖累；风电、汽车板块景气度持续处于高位，相应细分赛道增速或将高于行业平均；出口板块逐步企稳，考虑部分新兴国家地区玻纤消费潜力较大，叠加后续欧洲产能退出带给中国玻纤企业的提份额机会，出口行情有望持续向好；消费电子板块或稳健复苏；家电板块上半年行情火热，后续增势或有放缓。2）供给端：2024 年1-8 月行业净新增产能54.1万吨，预计全年新增产能达52.25 万吨，预计到年底在产产能达722.25 万吨，同比增长7.8%。3）价格走势预判：2024 年3 月25 日各玻纤厂发起联合涨价，最初涉及品种为直接纱、合股纱，后续逐渐扩散至全品类。我们认为本轮涨价标志着行业底部基本确认，但基于1-2 年内供给边际增速快于需求边际增速为大概率事件，行业反转仍需等待。


成本优势放缓，但结构优势贡献增量超额利润。中国巨石相对于行业平均水平的超额利润主要来自于成本优势和结构优势，也是中国巨石经历的两个发展阶段，第一阶段是公司投产池窑线到2020 年前后，此阶段为快速降本红利期，打造了业内领先的成本优势；第二阶段是2021 年之后，此阶段为结构转型升级期，公司专注于风电、热塑、电子、出口等中高端细分市场，致力于扩大产品结构优势。


成本优势主要得益于规模效应的充分发挥。单看粗纱类产品：1）纵向对比来看，2011-2020 十年间公司单吨生产成本从3769 元降至2943 元，降幅21.9%，年均降幅2.7%（每年降83 元/吨）。拆分到各成本要件来看，十年间能源动力及折旧支出降幅最大，究其原因主要系公司前后两轮大的技术创新所带来的规模效应显现，分别为2010 年之前的池窑拉丝、纯氧燃烧、大漏板、浸润剂自研替代等先进技术组合应用，以及2012-2018年的集中冷修技改。后续单窑产能提升空间或已较为有限，快速降本阶段基本结束。2）横向对比来看，尽管部分对手企业与公司成本差距出现缩小，但差距仍然客观存在。中国巨石凭借在各成本要素上的全面精细化管理，其成本有望长期维持在行业最低水平。


把握中高端市场的结构性行情，提升差异化优势。十四五期间公司重点发力的方向包括风电、热塑、电子、出口四类。1）热塑纱、风电纱：热塑及风电细分市场供需格局良好，产品价格及利润水平明显好于常规品种，系公司的盈利基石之一。2）电子纱：1-2 年内电子纱基本面好于粗纱市场，当前公司在7628 型厚布上占据主要份额，规模、成本优势显著，后续计划升级产品结构，把握AI 产业爆发带来的增量需求。3）出口：开展出口业务有助于拓宽公司的成长及盈利空间，当前多数玻纤企业以直接出口方式为主，公司是国内少数几家在海外建有生产基地、实现以外供外的企业，两种方式互为补充，后续公司还将继续寻求海外投资点，进一步增强在国际市场的影响力。


投资建议：中国巨石是全球玻纤龙头企业，同时具备周期品竞争的核心要素-成本以及差异化竞争力，优势全面。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为20 亿、28 亿、36 亿，对应PE 分别为21 倍、15 倍、12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。


风险提示：需求增长不及预期风险；市场格局恶化风险；原材料价格大幅波动风险；假设和测算误差风险。

□.沈.猛./.陈.冠.宇    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司