中集环科(301559)：全球罐箱制造龙头 拐点曙光或显现

全球罐式集装箱制造龙头，行业长坡厚雪，公司稳健成长公司是全球规模最大、技术领先的罐式集装箱制造龙头和全生命周期服务商。深耕罐箱主业二十余年，并衍生出医疗设备部件业务和罐箱后市场服务，行业长坡厚雪，公司稳健成长。随着海外化工品运输需求逐步恢复，本轮周期拐点曙光或逐步显现。预计24-26 年归母净利润分别为3.02/4.45/5.43 亿，BPS 分别为6.99/7.46/7.97 元。高产品壁垒使得公司始终保持了明显优于可比公司的高ROE 水平。且24-26 归母净利复合增速31%高于可比公司均值的27%，应享有一定估值溢价。可比公司25 年PB 均值1.7x，我们给予公司25 年PB 2.5x，对应目标价18.65 元，首次覆盖给予“增持”评级。


周期成长型行业全球龙头，高壁垒经营稳健积极回报股东罐箱行业是典型的周期成长型行业，2013-2023 年全球罐箱保有量年均复合增长率为8.72%。罐箱常用于化学品液体运输，安全性要求高。设计制造主要遵循国际、国家规范标准20 余项，包括ISO、ASME、ADR、IMDG Code等。且作为运输装备，各项认证流程复杂，耗时较长。公司通过技术研发、标准化认证流程、头部大客户合作等深筑护城河。市占率多年维持在50%，且历史上经营稳健积极回报股东。 2023 年公司合计每股派息1.285 元，股息率为7.4%（对应9 月30 日收盘价），且未来三年承诺现金分红率超50%。


海外化工补库需求主导行业波动，本轮周期拐点曙光或逐步显现罐箱需求端主要挂钩全球化工品物流需求，此前行业经历多季度承压，夯实周期底部。行业产销量大约每间隔四年一轮周期，产量中枢不断抬升。历史复盘看，行业周期波动与代表性的美国化工品库存指标关联度较高。24Q2以来，罐箱出口量触底反弹，5 月20 英尺罐箱出口同比+66%。制造端逐步去库，本轮周期拐点曙光或逐步显现。此外，下游危化物流行业竞争格局分散、资本开支意愿积极。中长期或将持续受益于炼厂东移、化工出海需求增加、水运渗透率等持续提升，2024-2026 年景气度有望持续向上。


罐箱使用渗透率仍低、中长期有望持续提升，进一步打开行业成长空间据全球化工物流龙头Stolt 测算，2023 年化工罐箱全球使用渗透率不足10%。中长期来看，有望持续对液袋、IBC 桶、槽罐车等运输形式进行替代。


而全球来看，对于化工物流运输载体安全性、高效性和环保性要求正持续提高。此外，得益于基础设施完善及政策支持，多式联运进入规模化发展阶段，23 年我国铁水联运主力港口铁水联运占比6.8%。罐箱在多式联运中运输效率及成本优势显著。在运输结构逐步调整、多式联运渗透率提升背景下，长期有望以扩链条、拓场景的形式进一步打开行业及公司未来成长的天花板。


风险提示：汇率波动风险，化工复苏不及预期，原材料价格波动。

□.倪.正.洋./.邵.玉.豪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司