鄂尔多斯(600295)：煤炭业务持续稳定业绩 硅系合金有望贡献弹性

公司深耕羊绒服装及电力冶金化工双板块，其中电力冶金子公司占净利润比例最大：公司主要业务分为服装、电力冶金化工两大板块，2023 年公司净利润为37亿元（子公司电冶集团净利润占比78%）。电冶集团（2023 年公司持股比例为78%）业务主要为：发电、供电、铁合金、煤炭加工及其产品销售，引水、供水、污水处理。


　　公司系硅铁龙头企业，硅铁价格上涨或为公司业绩提供弹性： 2023 年公司硅铁产量为154 万吨，国内市占率达28%，居行业首位。2021 年硅铁价格最高上涨到1.7 万元/吨，同年公司归母净利润创历史新高，主要产品中硅铁毛利同比增长绝对额最大（19 亿元），硅铁毛利占比达到30%，而2023 年硅铁毛利占比降到19%。如若后续国内能耗压力增大，硅铁供给或将受到抑制（参考2021年），价格有望迎来上涨，并带动公司业绩回升。以2023 年为基准计算弹性，若硅铁均价上涨1000 元/吨，在成本、产量不变的前提下，公司归母净利润增长27%。


　　煤炭资源优势显著，自有煤炭及永煤矿业投资收益为公司业绩提供安全垫：根据公司债券信用评级报告，截至2019 年末，公司拥有煤炭储量2.89 亿吨，具有洗煤能力480 万吨，2023 年公司煤炭板块毛利10.89 亿元，占毛利比例为16%；此外电冶集团持有永煤矿业股权比例为50%，2023 年永煤矿业实现净利润18.91 亿元，为公司贡献投资收益9.52 亿元，占净利润比例为25%。


　　同时布局化工及羊绒服装产业：（1）化工产业链包括氯碱化工、多晶硅、合成氨、尿素等产品，2023 年毛利占比为29%；（2）公司深耕羊绒产业四十余年，是全世界最大的羊绒类服装生产和销售企业，2023 年服装毛利占比为29%。


　　2021-2023 年现金分红均值为24 亿元，股息率8.6%位居A 股钢铁板块前列。


　　公司2021-2023 年现金分红总额分别为29、20、22 亿元，按照公司2023 年现金分红总额计算2024 年10 月09 日股息率为8.55%，位居A 股钢铁板块第二位，对应股息率在电力、煤炭板块排第1、7 名。


　　盈利预测、估值与评级：公司具有丰富煤炭资源，同时自备电厂，并与园区循环产业链及下游冶金、化工两大用电负荷实现“源网荷储”一体化协同，我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为20.42、25.34、29.28 亿元。若未来能耗管控预期升温，公司盈利能力有望持续改善，首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：经济增长不及预期；下游需求不及预期；能耗政策后期力度不及预期；客户对羊绒制品消费能力不足或消费理念变化。

□.王.招.华./.戴.默    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司