中国中免(601888)：盈利阶段性承压 静待需求修复

3Q24 营收和盈利能力皆承压，犹待底部拐点


　　中国中免发布快报，预计9M24 实现营收430.21 亿/yoy-15.4%，扣非净利润38.74 亿/yoy-25.4%。其中，3Q24 实现营收117.56 亿/yoy-21.5%，归母净利6.38 亿/同比-52.4%，扣非净利6.36 亿/yoy-52.4%，归母净利率5.4%/同比-3.5pct。24 年以来海南旅游需求持续受跨境游分流影响，叠加3Q 为其传统旅游淡季，导致离岛免税经营承压。此外，离岛/口岸渠道占比的结构性变化亦对利润产生较大影响。展望未来，机场免税有望继续向上修复；海南免税经营仍处于磨底阶段，后续伴随优质储备项目陆续开业，需求或有所提振。中长期维度，市内店政策完善落地，中免先发规模优势突出，有望迎来成长新增量。我们预计24/25/26E EPS2.40/2.73/2.98 元，目标价76.44元（28X 25 年PE，可比公司Wind 一致预期25 年PE18X）。维持“买入”。


　　机场免税处于修复通道中，离岛免税需求面临挑战据公司公告，9M24 公司北京/上海机场免税门店收入分别同增超140%/近60%，与国际客流同比增速基本契合。据首都机场/上海机场公告，9M24两机场国际+港澳客流分别同比+118.9/116.5%。3Q24 浦东机场/首都机场国际+港澳旅客吞吐量恢复至19 年同期的87.5/56.4%，恢复度环比提升，有望继续带动机场免税有序复苏。海南方面，客流和客单价皆面临一定挑战。


　　据海口海关，9M24 离岛免税平均日销0.88 亿/同比-31.2%，人均消费5,300元/同比-20.3%。3Q24 离岛免税平均日销0.61 亿/同比-35.2%，国庆离岛免税平均日销1.1 亿元/同比-33%，仍需等待需求修复拐点。


　　盈利能力受需求不足影响，持续做优消费者体验；关注市内店增量落地3Q24 公司主营业务毛利率31.6%/yoy-2.67pct ， 归母净利率为5.4%/yoy-3.5pct。毛利率主要系线上引流打折拖累。公司持续丰富商品供给以进一步优化顾客体验，或助益后续毛利率企稳回升。9M24 公司共引进品牌165 个，国产品牌数量占比超40%。我们预计3Q 机场收入占比已提升至60%，该渠道净利率低于离岛免税，亦对公司整体净利润水平产生一定影响。需求磨底阶段，公司更加注重内功打磨，稳步有序推进海棠湾三期和海口国际免税城等重点项目建设完善。据《关于完善市内免税店政策的通知》，中国中免18 家存量市内店有望于4Q24 陆续开业，或贡献一定营收及利润增量。


　　静待经营修复，看好龙头长期价值，目标价76.44 元考虑海南需求和公司盈利能力皆面临阶段性压力，我们预计24/25/26E EPS为2.40/2.73/2.98 元 （前值：3.29/3.74/4.05 元），目标价76.44 元（对应28x 25 年PE，可比公司Wind 一致预期25 年PE 均值18X，公司央企龙头地位稳固，综合竞争实力突出，政策效应提振估值，给予溢价），“买入”。


　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

□.樊.俊.豪./.曾.珺./.梅.昕    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司