百亚股份(003006)：成长持续强化 短期费用影响盈利

公司发布2024 年三季报：24Q3 公司实现收入7.93 亿元（同比+50.6%），归母净利润0.59 亿元（同比+16.1%），扣非归母净利润0.54 亿元（同比+13.9%）。Q3 收入延续超预期增长，受双十一提前投入、益生菌Pro 站内外推广、管理咨询费用、及新工厂费用提前分摊等影响，Q3 利润率同比下降，Q4 有望回升。


　　核心逻辑一：线下全国化扩张、线上抖音流量外溢，各渠道份额加速提升。


　　24Q1-Q3 线下渠道实现收入11.97 亿元（同比+24.1%），其中外围省份收入同比+73.8%，电商渠道收入10.39 亿元（同比+140.1%）；单Q3 线下渠道实现收入3.86 亿元（同比+25.6%），其中外围省份收入同比+91.0%，伴随24H2 以来外围省份拓展力度加大、增长再度提速，我们预计核心五省Q3 净利率环比基本持平，电商渠道收入3.85 亿元（同比+96.8%）、高基数下延续翻倍左右增长，其中抖音、拼多多、天猫均保持高速增长。


　　核心逻辑二：产品结构优化，毛利率延续同环比改善。24Q1-Q3 自由点产品实现收入21.53 亿元（同比+65.9%），综合毛利率54.9%（同比+5.9pct），自由点产品毛利率57.8%（同比+4.1pct）；单Q3 自由点产品实现收入7.53 亿元（同比+59.1%），综合毛利率55.8%（同比+4.2pct、环比+1.4pct），自由点产品毛利率58.1%（（同比+2.7pct），伴随益生菌产品占比持续提升、核心五省益生菌快速突破，公司毛利率持续优化，对标恒安卫生巾业务（七度空间为主）24H1 毛利率63%仍有提升空间。益生菌Pro 片单价及毛利率较基础款进一步提升，推广情况较为理想。


　　核心逻辑三：品牌认知提升、复购率提高，盈利模型逐步跑通。24Q3 销售费用3.30 亿元（同比+82.9%），销售费用率41.5%（同比+7.3pct），短期费用投放加大。公司战略清晰，在品牌格局重塑的黄金阶段加大投放，加速抢占线下外围市场及线上渠道份额。我们预计Q3 提前投入为双十一蓄力，双十一截至目前排名卫生巾品类天猫top2、仅次于护舒宝，预计Q4各平台ROI 有望优化，2025 年盈利能力有望提升。年度复购率稳步提升，抖音平台由于放量较快、复购率预计维持，天猫等传统电商平台复购率已与行业水平保持一致。


　　现金流及营运效率提升。24Q3 公司产生净经营现金0.31 亿元（同比+0.07亿元），现金流同比优化；截至Q3 末公司应收账款周转天数23 天（同比-8 天），应付账款周转天数为59 天（同比-2 天），存货周转天数为45 天（同比-8 天），营运能力持续优化。


　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026 年归母净利润分别为3.2 亿元、4.2 亿元、5.5 亿元，对应PE 分别为34.3X、26.1X、20.1X，维持“买入”评级。


　　风险提示：全国化拓展不及预期、产线投放不及预期、行业竞争加剧。

□.姜.文.镪    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司