可孚医疗(301087)：家用医疗器械后起之秀 积极布局听力连锁服务终端

投资逻辑：公司为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，目前整体收入体量已经迈上新台阶，销售及研发策略转变为聚焦核心单品，自产产品占比大幅增长，后续产品管线丰富，盈利能力有望持续提升。另外，公司积极布局听力连锁服务终端，打造第二增长曲线。


可孚医疗为家用医疗器械头部企业，五大领域产品合力构建个人健康管理生态。公司所处的医疗器械赛道为充分受益于老龄化的黄金赛道，作为家用医疗器械领域的头部企业，公司通过覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗五大领域、近万个型号及规格的产品，为消费者提供一站式个人健康管理解决方案。2019-2023 年，公司收入CAGR 达18.2%，归母净利润CAGR 达19.6%，整体收入体量已经迈上新台阶。同时剔除疫情品种影响，其他常规类产品均已恢复较快增速。


从规模导向转变为聚焦核心品种，叠加自产比例提升，盈利能力有望持续增强。公司过去由代理医疗器械产品起家，早期更注重品类及规模的扩张，产品相对比较分散。如今产品策略开始转变：


1）从贴牌/代理转变为自产：自产产品收入占主营业务比例从2017 年的18.3%大幅增长至2023年的56.7%，2023 年自产品种实现收入15.3 亿元；2）从规模导向转变为聚焦核心品种：公司于2023 年对五大产品线进行系统梳理与规划，优化产品结构，将资源的投入和管理更加聚焦于核心产品，例如雾化、造口护理、康复辅具等。同时通过提高研发投入提升产品性能，打造产品力，研发支出占营收总额已经从2018 年的1.1%提升至2023 年的4.0%，研发人员也从2019年的88 人大幅扩张至2023 年374 人。我们认为，随着公司策略的成功转型，利润有望持续兑现。


积极布局听力连锁服务终端，致力于提供一站式解决方案。我国有听力残疾患者2780 万人，患者群体庞大，2020 年我国助听器市场规模为58.2 亿元，但渗透率不足5%，与发达国家相比仍有提升空间。听力保健市场具备较大潜力，已催生出营收近300 亿元的上市公司。2018 年，可孚通过健耳听力在全国开设直营听力验配中心，拓展听力保健业务，从前期验配、产品销售到售后服务为患者提供一站式的听力解决方案。2023 年，健耳听力门店布局加速，由2022 年的432家快速增长至765 家，连锁网络覆盖全20 个省级市场、128 个地级市场，并在湖南、四川、广西、湖北等区域实现高密度布局。业绩方面，2023 年健耳听力实现收入1.98 亿元，同比增长64%，净亏损2507 万元。待更多门店迈入成熟期，有望整体实现盈利。


盈利预测与估值：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为3.8 亿元、4.7 亿元、5.7 亿元，增速分别为50.3%/22.4%/22.3%，当前股价对应的PE 分别为20X、17X、14X 。同时选取同布局家用医疗器械的公司鱼跃医疗、三诺生物以及乐心医疗作为可比公司，可孚医疗估值低于可比公司。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。


风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

□.刘.闯    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司