贵州茅台(600519)：前三季度经营稳健 达成全年目标可期

结论与建议：


　　业绩概要：


　　公司公告2024 前三季度合计实现营收1207.8 亿，同比增17%，录得净利润608.3 亿，同比增15%；3Q 实现营收388.5 亿，同比增15.3%，录得净利润191.3 亿，同比增13%。业绩基本符合预期。


　　点评：


　　茅台酒营收稳健，Q3 调整节奏。前三季度茅台酒营收合计达1011.3 亿，同比增15.9%，系列酒实现营收194 亿，同比增24.4%；单季度看，3Q茅台酒实现营收325.6 亿，同比增16.3%，系列酒实现营收62.5 亿，同比增13.1%，茅台酒及系列酒分别较Q2 提速/减速,与公司发货节奏调整、非标放量有关。


　　渠道结构调整，三季度直销放量。前三季度，直销实现收入约520 亿，同比增12.5%，其中i 茅台收入147.7 亿，同比下降0.7%，传统渠道收入685.3 亿，同比增21%。3Q 直销收入182.6 亿，同比增23.5%，i 茅台收入45.2 亿，同比下降18.3%，传统渠道实现收入205.4 亿，同比增9.7%，环比看，直销提速、传统渠道及i 茅台营收减速，主要受季度性渠道调整和控货影响。


　　成本费用表现稳定。毛利率看，1-3Q 同比下降0.2pct 至91.7%，单三季度同比下降0.5pct 至91.2；费用看，前三季度费率同比上升0.1pct，3Q 费率同比上升0.37pct 至8.37%（销售费用率同比上升0.36pct，管理费用率同比下降0.67pct，财务费用率同比上升0.64pct，研发费用率同比上升0.04pct）。此外，受税基调整影响，3Q 税金及附加比率同比提升0.37pct。


　　预收款仍处高位，全年计划达成可期。三季度末合同负债+其他预收款余额111.7 亿，环比下降0.6%，同比下降12.9%（对应前三季度经营活动现金净流入同比下降11.2%），与回款节奏变化有关，但仍处于较高位置，全年实现既定目标压力不大。中长期看，中报时公司发布2024-2026 年现金分红回报规划，计划每年派息率不低于75%，分中期和年度两次派发，股东回报提升将成常态。


　　略下调盈利预测，预计2024-2026 年将分别实现净利润862 亿、978.6亿和1084.5 亿（原预测为870 亿、994 亿和1107.3 亿），分别同比增15.3%、13.5%和10.8%，EPS 分别为68.62 元、77.90 元和86.33 元，当前股价对应PE 分别为23 倍、20 倍和18 倍，予以“区间操作”。


　　风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期

□.顾.向.君    .群.益.证.券.(.香.港.).有.限.公.司