中国中免(601888)：口岸免税持续修复 关注市内店进展

中国中免发布三季报：3Q 实现营收117.56 亿（yoy-21.52%）。归母净利6.36 亿（yoy-52.53%），归母净利率5.4%/同比-3.5pct，扣非归母净利6.35亿。1-3Q 公司实现营收430.21 亿（yoy-15.38%），归母净利39.19 亿（yoy-24.72%），扣非归母净利38.72 亿。公司3Q 收入符合业绩快报，归母净利润和扣非净利润略低于快报（6.38 亿元/6.36 亿）。24 年以来海南文旅需求持续受跨境游分流影响，叠加3Q 为其传统旅游淡季，导致离岛免税经营承压。此外，离岛/口岸渠道占比的结构性变化亦对利润产生较大影响。


　　展望未来，机场免税有望继续向上修复；海南经营仍处于磨底阶段，后续伴随优质储备项目陆续开业，需求或有所提振。中长期维度，市内店政策完善落地，中免先发规模优势突出，有望迎来成长新增量。维持“买入”。


　　海南需求尚未见明确拐点，机场免税持续向上修复1）海南：据海口海关，3Q24 离岛免税日均销售额0.60 亿/yoy-35.6%，日均购物人次1.20 万/yoy-27.2%，人均消费5023 元/yoy-11.6%，购物人次及单均金额均承压。10 月购物人次环比3Q 略有改善，但需求尚未至拐点。


　　我们估计10.1-10.27 公司日均免税销售额0.64 亿/yoy-40%，其中日均购物人次1.4 万/yoy-20%，较3Q 降幅有所收窄。2）机场：出入境客流回暖提振机场免税销售表现。公司1Q-3Q24 北京/上海机场免税门店收入同比增长超140%/近60%，基本符合同期国际客流增速（首都/上海机场同期港澳+国际旅客数同比+118.9/+116.5%），我们预计3Q 机场收入占比提升至60%。


　　公司积极丰富购物体验，长期关注市内免税增量贡献公司3Q24 毛利率32%/yoy-2.4pct，主要受季内需求不足及降价促销影响，存货周转天数同比缩短11 天，去库存趋势相对积极。公司持续积极丰富消费者选择，1-3Q 共引进165 个品牌，其中国产品牌数量占比超40%。10月中旬起公司参与“双十一”布局优惠活动以刺激需求。据cdf 中免海南小程序，公司于10.15-11.14 期间将派发千元优惠券，部分产品低至2 折，10.21开放“囤货搭子”活动会场促进跨品牌协同销售，多元促销手段并举有望赋能客流企稳回升。长远来看，海棠湾三期等储备项目稳步推进，4Q24 后伴随18 家存量市内免税店开业，新渠道拓展有望进一步扩容收入体量。


　　静待经营修复，看好龙头长期价值，目标价76.44 元我们维持盈利预测，预计24/25/26E EPS 为2.40/2.73/2.98 元，目标价76.44元（对应28x 25 年PE，可比公司Wind 一致预期25 年PE 均值20X，公司央企龙头地位稳固，综合竞争实力突出，政策效应提振估值，给予溢价，考虑海南需求尚未企稳，盈利能力仍然面临阶段性压力，缩小溢价幅度），维持“买入”评级。


　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

□.樊.俊.豪./.曾.珺./.梅.昕    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司