山西汾酒(600809)：动销支撑增长 结构略有下移

公司发布2024 年三季报，24Q3 实现收入86.1 亿元，同比+11.4%，实现归母净利润29.4 亿元，同比+10.4%，符合此前预期，现金流表现良好。毛利略降费用平稳，盈利能力稳健。青花控货腰部产品及玻汾提速，省内基地市场支撑增长。看好存量竞争下汾酒持续开拓清香消费群体，下调24-26 年EPS 预测为10.32、11.88、13.53 元，维持“强烈推荐”投资评级。


　　Q3 收入利润+11%/10%符合预期，现金流表现良好。公司发布2024 年三季报，24 年前三季度实现收入313.6 亿，同比+17.3%，实现归母净利润113.5 亿，同比+20.3%。经计算，24Q3 实现收入86.1 亿元，同比+11.4%，实现归母净利润29.4 亿元，同比+10.4%，符合此前预期。24Q3 实现销货现金流85.6 亿，同比+30.8%，经营净现金流35.1 亿，同比+67.2%，现金流表现良好。24Q3末合同负债54.8 亿元，环比Q2 下降2.5 亿。


　　毛利略降费用平稳，盈利能力稳健。公司24 年前三季度/24Q3 实现毛利率76.0%/74.3%，同比+0.1pct/-0.8pcts，毛利率降幅较Q2 放缓，去年同期青花占比相对不高。费用端，24 年前三季度/24Q3 销售费用率9.3%/10.5%，同比-0.2pcts/-0.1pcts ； 24 年前三季度/24Q3 管理费用率3.2%/4.4%， 同比-0.1pct/+0.6pct，费用投入基本稳定，青20 价格刚性保障渠道利润水平；24年前三季度/24Q3 实现税金及附加比率15.2%/14.6%，同比-1.0pct/-1.4pct。


　　24 年前三季度/24Q3 净利率36.2%/34.1%，同比+0.9pcts/-0.3pcts，单季度盈利能力基本稳定。


　　青花控货腰部产品及玻汾提速，省内基地市场支撑增长。24 年前三季度公司中高价酒类/其他酒类分别实现销售收入226.1/86.4 亿，24Q3 中高价酒类/其他酒类分别实现销售收入61.9/24.1 亿元，同比+6.7%/25.6%，青花系列延续控货挺价，腰部产品及玻汾放量。 24 年前三季度公司省内/省外市场分别实现销售收入119.0/193.5 亿元，同比+11.6%/+21.4%。24Q3 省内/省外市场分别实现收入35.1/50.9 亿元，同比+12.1%/+10.9%，省内基地市场支撑增长。


　　投资建议：看好存量竞争下汾酒持续开拓清香消费群体，维持“强烈推荐”投资评级。汾酒全国多市场动销表现优于竞品，汾享礼遇体系推行下，返利模糊化价格更为刚性，看好存量竞争下汾酒持续开拓清香消费群体。下调24-26 年EPS 预测为10.32、11.88、13.53 元，对应24 年19X，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：省内市场需求不及预期、复兴版开拓不及预期、青花价格表现不及预期等

□.于.佳.琦./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司