招商轮船(601872)：散运盈利上行冲抵油运波动 静待油运景气回暖

事件：


　　公司发布2024 年三季报，2024 前三季度，公司实现营业总收入193 亿元，同比+1.44%，实现归母净利润33.69 亿元，同比-10.35%。2024Q3 单季，公司实现营业总收入61 亿元，同比+0.48%，环比-13.16%；实现归母净利润8.72 亿元，同比-11.67%，环比-22.24%。


　　点评：


　　VLCC 运价承压，Q3 油运业务盈利下行


　　2024 年前三季度公司油运业务实现净利润20.6 亿元，同比-12.2%，Q3 单季实现净利润3.86 亿元，同比-27.6%，环比-52.1%。2024Q3，受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期等负面影响，油运市场运价承压，前三季度TD3C航线TCE 均值为36846 美元/天，同比增长4.24%，6-8 月TD3C 航线TCE 均值为27683 美元/天，同比-10.4%，环比-37.7%。另外，由于缺乏来自东部和美湾市场的带动，SUEZMAX 船型的替代性对VLCC 运价产生抑制作用，随着SUEZMAX 市场走弱，VLCC 现货运费承压。此外，公司船队坞修及加装脱硫塔也导致前三季度有效营运天有所减少，以及坞修费用和受益期折旧摊销费的阶段性增加。


　　公司油轮船队适当调整运力部署，发挥VLCC 船队规模和质量等优势，抢抓市场高点，确保定载成功率，继续加强全球运营，保证长航线市场的市场份额。同时，公司继续加强现有船队的升级与更新，三季度落实5 艘VLCC 油轮5 艘Aframax 油轮新船订单，同时继续抓紧现有油轮升级改造，截止报告期末再有10 艘VLCC 运营船舶完成加装脱硫塔，进一步增强服务客户能力和未来的持续盈利潜力。前三季度公司VLCC 船队在即期市场实现的日均TCE 与去年同期基本持平，继续跑赢大部分同行可比公司。


　　干散货运市场同比显著回暖，积极落实运力引入与改建2024 年前三季度公司干散货运业务实现净利润11.7 亿元，同比+106.7%，Q3单季实现净利润3.70 亿元，同比+75.3%，环比-16.5%。散运市场整体表现好于预期，前三季度BDI 均值为1845 点，同比+57%，大船市场表现亮眼，好望角型船成为推动 BDI 上涨的核心因素，但三季度受好望角船影响， BDI 指数有所走软，今年淡旺季不明显，Q3 单季BDI 均值为1869 点，同比+56.4%，环比+1.0%。


　　公司积极应对铁矿、煤炭、粮食、铝土矿等货种海运格局的变化，灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，各船型实现日均TCE 全面跑赢市场，全船队日均TCE 同比增长21%。同时新造船建设和现有船升级改造稳步推进，截止报告期末，已经落实10 艘Newcastlemax 等新造船订单，VLOC 坞修后油耗指标显著改善，现有好望角型散货船也结合坞修继续加装脱硫塔和各项节能装置。


　　滚装内外贸景气分化，集运盈利环比改善


　　2024 年前三季度，滚装外贸市场受中国汽车出口持续增值影响，需求旺盛，维持高位震荡，内贸市场需求承压，运费下行。前三季度公司滚装业务实现净利润2.49亿元，同比+14.7%。集装箱市场受主要经济体消费者信心下降，消费支出增速放缓等因素影响，集运贸易量增长不及预期，三季度集装箱运输需求同比增长4.9%，较二季度6.4%的涨幅明显收窄，公司前三季度集运业务实现净利润4.72 亿元，同比-25.9%，Q3 单季实现净利润2.32 亿元，同比+32.6%，环比+70.6%。


　　静待油运景气上行，公司有望实现油散双击


　　2025 年随宏观经济向好，中国原油需求有望贡献一定增量，且OPEC+即将进入增产周期，25 年油运需求依然有望得到增长。由于20-22 年原油轮新签合同量较低，24 年运力增长较为缓慢，叠加VLCC 船队老龄化严重，随着拆解周期临近，我们看好原油轮拆解量有望逐渐对冲远期新增运力投放。总的来看原油轮供需错配确定性较强，24-26 年VLCC 供给释放低于需求复苏，油运供需紧张具备确定性，运价中枢有望持续提升。公司作为油散双核驱动龙头，积极布局运力扩张机会，优化船队结构，随着行业景气度修复，业绩有望加速释放。


　　盈利预测、估值与评级


　　油运行业景气度不及预期，公司前三季度业绩下行，我们下调对公司的盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为48.11（下调21%）/60.25（下调21%）/67.01（下调19%）亿元，对应EPS 分别为0.59/0.74/0.82 元/股。我们看好油运长期景气，公司作为油散双核驱动龙头，有望实现业绩的修复与增长，因此维持对公司的“增持”评级。


　　风险提示：国际油价波动风险，原油需求恢复不及预期，地缘政治风险。

□.赵.乃.迪./.王.礼.沫    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司