山西汾酒(600809)24Q3点评：经营符合预期 现金流表现优异

事件：公司发布24 年三季报，24 前三季度实现营业总收入313.58 亿，同比增长17.25%，归母净利润113.5 亿，同比增长20.34%。其中24Q3 实现营业总收入86.11 亿，同比增长11.35%，归母净利润29.4 亿，同比增长10.36%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q3营业总收入同比增长8%，归母净利润同比增长10%，业绩符合预期。


　　投资评级与估值：由于外部需求疲软，略下调盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为125、143、157.5 亿（前次为130 亿、156 亿、183 亿），同比增长20%、14%、10%，当前股价对应的PE 分别为19x、17x、15x，维持买入评级。我们认为，汾酒品牌底蕴深厚，清香品类优势独特，中长期成长空间仍大。从全国化的角度，汾酒的全国化仍有空间，华东和华南市场体量仍小，增长潜力仍大。从产品结构来看，汾酒产品线布局完整，且玻汾和青花产品力极强，未来成长空间仍大。


　　24Q3 酒类收入85.93 亿，同比增长11%，分产品看，24Q3 中高价酒类营收61.88 亿，同比增长7%，其他酒类营收24.05 亿，同比增长26%。由于经济环境承压，预计青花增速放缓，玻汾放量，青花20 三季度批价稳定。分区域看，24Q3 省内收入35.06 亿，同比增长12%，占比40.8%，省内增速放缓；省外收入50.87 亿，同比增长11%，占比59.2%，同比下降0.25pct，省外增速慢于省内，主因外部需求承压，省外拓展放缓。


　　24Q3 净利率34.14%，同比下降0.31pct，主因毛利率下降及管理费用率提升。24Q3毛利率74.29%，同比下降0.75pct，预计主因产品结构下降；税率14.62%，同比下降1.4pct；销售费用率10.54%，同比下降0.07pct，费用投入保持稳定；管理费用（含研发费用）率4.97%，同比提升0.97pct。


　　24Q3 经营性现金流净额35.05 亿，同比增长67.22%，其中销售商品提供劳务收到的现金85.6 亿，同比增长30.77%，现金流增速快于收入增速，主因预收账款变动。24Q3 末预收账款56.62 亿，环比减少2.95 亿，23Q3 末预收账款54.04 亿，环比减少6.99 亿。


　　股价表现的催化剂：长江以南市场表现超预期，青花30 复兴版表现超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求。

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