南山智尚(300918)：面料及超高短暂承压 静待超高改善和锦纶投产

事件：近期公司发布2024 年三季报。2024Q1-3 收入11.63 亿元/同比+3.52%，归母净利润1.25 亿元/同比+3.83%，扣非净利润1.18 亿元/同比+0.86%。24Q3 收入3.87 亿元/同比-2.6%，归母净利润0.42 亿元/同比-1.0%。


　　服装内外贸均实现增长，精纺呢绒略承压。1）服装：24Q3 收入增长10%，主要系公司产品研发设计升级、优化客户结构、加大直营占比等措施，内外贸均实现增长。2）精纺呢绒：24Q3 收入下降10%以上，主要系终端服装品牌业绩疲软的影响，10 月以来有所回暖。


　　新材料业务：超高满产、产品结构影响毛利率；锦纶即将规模化生产、进展顺利。公司深耕纺织行业，借助自身优势资源切入新材料领域，打造第二增长曲线。1）超高分子量聚乙烯：24Q1-3 收入同增181%，其中24Q3收入同增103%，单价约6 万元/吨，较24H1（5.6 万元/吨）改善，但向上提升空间仍较大，主要系政策落地节奏影响订单结构，目前超高的3600吨处于满负荷生产，随着政策落地，单价和盈利能力有望步入上行通道。


　　2）锦纶：8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目稳步推进，目前进入设备全面安装阶段，预计2024 年11 月实现规模化试生产，锦纶丝项目有利于强化对下游高附加值运动休闲面料及服装的支撑作用。


　　产品结构变化影响毛利率，费用管控良好。1）毛利率：24Q3 毛利率同比-2.3pct 至32.8%，主要系超高的产品结构影响；2）费用：期间费用率同比-0.7pct 至18.3%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.8/-0.7/-0.05/+1.8pct，财务费用率增加主要系可转债利息支出增加；3）净利率：24Q3 扣非归母净利率同比-0.4pct 至11%，盈利能力保持稳健。


　　盈利预测与投资建议：短期来看，主业受下游需求偏弱影响，技改后智能织造推进，以及聚焦高附加值产品，盈利能力有望维持稳健；UHMWPE纤维受订单结构影响均价和利润率略有波动，静待订单结构逐步调整落定后带来的盈利能力改善；此外锦纶项目24 年11 月试生产，预计25 年贡献收入和利润。中长期来看，我们看好新材料业务作为公司的新的增长引擎，为公司打开成长的天花板。我们预计2024/25/26 年归母净利润2.11/2.47/2.64 亿，当前股价对应估值在17/15/14 倍，给予“买入”评级。


　　风险提示：投产进度不及预期，新材料市场竞争加剧/需求不及预期等。

□.郭.彬./.龚.书.慧    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司