森马服饰(002563)：24Q3费用前置暂拖累利润 看好经营周期向上

投资要点：


　　公司发布2024 年三季报，收入符合预期、利润低于预期。1）24Q1-3 收入稳健增长。


　　24Q1-3 营收94.0 亿元、同比增长5.6%，归母净利润7.6 亿元、同比下滑9.2%，扣非净利润7.3 亿元、同比下滑5.3%。前三季度终端零售平稳增长，根据公司公告，1-9 月，公司全系统终端零售额同比增长2.08%，加盟渠道恢复，批发渠道增速高于零售端，带动整体收入实现更高增长。2）24Q3 收入增长好于同行，利润受费用增加拖累。24Q3 营收34.4 亿元、同比增长3.2%，归母净利润2.0 亿元、同比下滑36.0%，扣非净利润1.9 亿元、同比下滑34.5%，利润下滑主要受到24Q3 费用率提升的影响。7-8 月零售环境较弱，9 月中下旬降温催化秋冬装销售，公司把握住换季机会带动Q3 收入端实现增长，10 月目前全渠道零售额同比增长达到双位数水平，Q4 开局良好。


　　24Q1-3 童装品类、线上渠道增长更强，24Q3 门店扩张提速。根据公司公告，1-9 月森马品牌零售额同比下滑1.69%、巴拉巴拉零售额同比增长2.91%；线上零售额同比增长12.28%、线下零售额同比下滑2.09%。从趋势来看，童装品牌、线上渠道增长明显。24Q3末，线下门店总数8263 家，较年初净增加326 家，24H1 净开店203 家、24Q3 净开店123 家，Q3 加快开店速度，24Q1-3 新开店1172 家，今年开店、关店强度较大。公司当下积极扩张门店，改善渠道结构，提升渠道零售能力。


　　加大门店调整和营销力度，短期费用率提升，但费用前置保障未来增长。24Q3 公司综合毛利率42.4%、同比小幅下滑0.8pct。24Q3 费用率提升幅度较大，销售/管理/研发/财务费用率分别提升0.7pct/降低0.1pct/提升0.5pct/提升0.9pct，销售费用主要用于线上投流和加盟商线下开店道具支出费用，研发费用增加主要系为冬季产品做准备。研发和广告宣传费用增加有利于公司产品品质提升，促进未来销售增长。最终净利率为5.9%、同比下滑3.6pct。24Q3 末存货账面价值41.7 亿元、同比增加5.15 亿元，主要系存货采购增加，以应对Q4 旺季销售。库存结构优化明显，1 年以内库龄的新品较年初和同比均稳步提升。


　　公司深耕国内童装和休闲装行业，产品具备价格优势，2024 年库存水平健康、重启门店扩张，看好经营周期向上，维持“增持”评级。24Q1-3 收入稳健，10 月销售情况积极，Q4 开局良好，期待旺季销售表现。维持盈利预测，预计24-26 年归母净利润为12.4/13.9/15.4 亿元，对应PE 为13/12/11 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。

□.王.立.平./.李.璇    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司