开立医疗(300633)：高投入下利润承压 长期增长可期

投资要点


　　公司2024 前三季度收入14.0 亿元，同比下滑4.7%，归母净利润1.1 亿元，同比下滑66.0%；其中Q3 收入3.9 亿元，同比下降9.2%，归母净利润-0.6 亿元，单季亏损，费用逆势投入、公司利润短期承压。我们认为，2024 年在院内招标节奏放缓以及公司费用高投入下，收入利润增长或承压，但随着院内招标恢复以及海外拓展，公司长期收入利润增长可期。


　　成长性：内镜收入增长叠加海外拓展，2025 年收入增长可期


超声设备：产品更新迭代叠加海外拓展，超声收入有望稳增长。2024 年超声高基数叠加院内招标恢复较慢，前三季度公司超声产品增长压力较大，但我们认为随着四季度以旧换新等拉动，公司四季度超声有望贡献增量，同时其增长驱动仍在：①海外中高端市场逐步打开。公司已经建立了覆盖全球近170 个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60 和Elite 系列公司逐步突破海外中高端市场，2023 年公司持续加深美国、德国等本地化子公司建设，新品S90Exp 于2022 年12 月取得CE 认证、2023 年2 月取得FDA 认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动；②国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望稳定增长。我国高端超声市场国产化率较低（约10%），开立医疗作为国产超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，2023 年公司全新一代高端彩超S80/P80 系列上市，助力拓展三级医院市场。我们认为，在海外拓展与国内高端产品替换等驱动下，随着高基数的逐步出清，2025 年公司超声板块收入有望恢复增长。


　　消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长主要驱动。


　　虽然短期院内招投标恢复节奏对产品放量造成一定影响，但我们认为：①产品力提升&高端渠道拓展，国内收入增长驱动仍在。我国消化内镜市场被海外龙头占据，正处国产化率快速提升期，2018 年开立医疗HD-550 内镜平台推出（2019 年将SFI 成像技术同HD-550 结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021-2023 年公司内镜收入分别同比增长39%、43%、39%，成为公司核心成长拉动。2023 年公司HD-580 上市，成像性能进一步提升。我们认为，随着公司产品力的提升、三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望持续高增长，形成收入强拉动。②海外市场稳步拓展，有望构建新增长曲线。公司超声内镜系统（EUS），推广两年来，取得了海外25+国家的销售和装机。我们认为，内镜产品海外的逐步推广，有望构建新增长曲线，随着国内招投标的恢复，公司内镜板块2025 年有望重新步入高增长区间，拉动收入利润增长。


　　外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动。微创外科领域，公司启动了摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发；血管介入领域，2023 年公司自主研发的血管内超声成像产品正式上市。我们认为，随着新品的陆续商业化，有望拉动长期收入增长。


　　盈利能力：费用逆势投入，全年利润或有压力2024Q3 公司毛利率64.4%，同比下降3.72pct；期间费用率大幅增长，其中销售费用率44.5%（同比提升15.9pct）、管理费用率9.9%（同比提升2.9pct）、研发费用率32.7%（同比提升10.6pct）。由于终端医院采购减少带来的收入压力以及公司营销、研发等人员大幅增长带来的费用率提升，出现单季度亏损。我们认为，虽然逆势投入会带来短期利润压力，但在公司新品持续推出情况下，有望形成中长期成长拉动。


　　盈利预测及估值


　　考虑院内招投标恢复节奏低于预期以及公司持续较高的人员投入，我们下调公司2024-2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为20.80/24.92/29.76 亿元，分别同比增长-1.92%、19.85%、19.40%；归母净利润分别为1.92/4.07/5.70亿元，分别同比增长-57.94%、112.69%、40.21%，对应EPS分别为0.44/0.94/1.32元，对应2025 年38 倍PE，维持“增持”评级。


风险提示：产品商业化不及预期的风险；政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。

□.孙.建./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司