中国重工(601989)：利润率符合预期 利润弹性显现仍需耐心

投资要点：


　　事件：公司发布2024 年三季度财报。据公司公告，2024 前三季度营收352.70 亿元，同比+16.35%，归母净利润9.34 亿元，同比由负转正，扣非归母净利润7.73 亿元，同比由负转正。其中，Q3 营收131.68 亿元，同比-2.00%，环比+10.33%，归母净利润4.01 亿元，同比由负转正，环比+0.99%，扣非归母3.29 亿元，同比由负转正，环比-7.29%，营收及毛利率增长有限，业绩略低于预期，主要为研发费用增加较多。


　　收入端高价订单逐渐交付，成本端钢价低于去年同期。根据克拉克森数据推算，公司Q3民船交付17 艘/39 万载重吨，签单时间区间为2021 年4 月-2023 年1 月，预计在2024Q4交付民船16 艘/44 万CGT，签单时间为2021 年4 月-2023 年4 月。收入端：本轮周期价格上涨自2021Q1 开始，2021H2 及之后签订的高价订单在2024H1、2024H2、2025H1、2025H2 的交付比例分别为52%、74%、75%、96%，高价订单占比逐渐提升。


　　成本端：按订单交付前1.5 年购置钢材倒推，2024、2025 年交付订单平均钢材价格预计同比下降20%、6%，收入成本双向改善，公司Q3 毛利率12.52%，环比Q2+0.76pct。


　　顺周期收购产能，船厂交付量及收入进入上行通道。公司7 月公告称计划将原本部分租用的港船重工全部购入，预计产能增加240 万载重吨。根据克拉克森数据估算，公司旗下大连造船厂、山海关造船厂、中船天津、青岛北海船厂、武昌造船厂2024 年民船交付量（CGT）预计同比-43%、+70%、+396%、+48%、+50%，民船造船收入预计同比-41%、+79%、+371%、+57%、+104%。预计中国重工未来三年（2024-2026）民船交付量（CGT）同比+42%、-12%、+38%，交付金额同比+51%、+4%、+59%。


　　造船航运景气度共振，行业仍处上行期。价：根据克拉克森数据，截至2024 年10 月25日，新造船价格指数达189.68 点，较2024 年初上涨6.34%，较2022 年初上涨23.05%。


　　量：据克拉克森，当前公司订单已排期至2028 年。据克拉克森及申万估算，截至目前，公司手持订单金额约217 亿美元，较2024 年初上涨约35%，手持订单边际改善显著。


　　下调盈利预测，维持买入评级。考虑到三季度高温影响，订单交付延迟，结合最新排产情况调整公司交付量假设，下调2024-2026 年盈利预测，预计公司2024E-2026E 归母净利润预测为17、47、94 亿元（原预测为22/48/94 亿），对应PE 分别为69、25、12 倍。


　　当前PO 估值（市值订单比）0.82，距离景气周期1.5 倍以上空间充足。维持“买入”评级。


　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。

□.闫.海    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司