昆仑万维(300418)：AI应用落地 短期AI投入拖累业绩

公司Q3 实现营收13.27 亿元（yoy+5.62%，qoq+2.5%），归母净利-2.37亿元（23Q3 亏损2983 万元，24Q2 亏损2.02 亿元），符合此前我们的业绩前瞻（Q3 归母净亏损1.5-3 亿）。Q1-Q3 营收38.28 亿元（yoy+4%），归母净利-6.27 亿元（去年同期3.28 亿），扣非后净利-6.48 亿元（去年同期2.75 亿）。24Q1-Q3 公允价值变动亏损2.7 亿元，主因公司投资组合中爱奇艺等标的股价大幅下滑。我们看好公司在AI 大模型及应用端的竞争优势，应用端有望不断落地，维持“买入”评级。


　　AI 技术驱动多元化应用创新，持续强化AI 布局


公司各项AI 业务均有迭代及进展：1）天工AI 智能助手持续迭代更新，在网页端率先推出三大全新功能：高级搜索模式、彩页和宝典。2）公司发布全球首个集成视频大模型与3D 大模型的AI 短剧平台SkyReels，极大地简化AI 视频的制作流程。3）公司自研AI 游戏《ClubKoala》、《ProjectG7》研发测试工作进展顺利。游戏中引入了AINPC 及AI 制作流程。4）AI 社交方面，Linky 持续迭代优化大语言模型，通过优化模型算法和用户交互，在对话的流畅性和角色互动的深度上取得了显著进步。


　　研发及管理费用率同比明显提升，主因AI 研发投入及股权激励费用24Q3 公司毛利率74.5%，保持在较高水平；24Q3 管理费用较23Q3 增加2.5 亿元，管理费用率30.6%，同比增加18.2pct，环比增加6.9pct，主因确认股权激励费用影响。24Q3 研发费用较23Q3 增加1.18 亿元，研发费用率29.2%，同比增加7.7pct，环比降低2.4pct，同比提升主因AI 研发投入同比增加；销售费用率35.5%，同比微增0.6pct。


　　下调盈利预测，维持“买入”


　　考虑公司研发费用投入持续大幅增加，股权激励成本增加，且投资收益确认有不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26 年实现归母净利-2.2/3.2/4.1 亿元（前值为7.7/8.9/10.0 亿元），我们分步估值法估计公司目标市值559.6 亿元，对应目标价45.46 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：AI 落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。

□.朱.珺./.吴.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司