广发证券(000776)：资管变中求进 自营表现突出

24Q3 公司营业收入191 亿，同比+6%；归母净利润68 亿，同比+16%。年化ROE 为7.01%，经营杠杆抬升至4.17 倍。


总体概览：资管变中求进，自营表现突出。24Q3 公司营业收入191 亿，同比+6%；归母净利润68 亿，同比+16%。单季度营业收入74 亿，同比+54%，环比+8%；归母净利润24 亿，同比+89%，环比-15%。截至24Q3，总资产7707亿，较年初+13%；归母净资产1428亿，较年初+5%。年化ROE为7.01%，较23 年+1.35pct；公司持续扩表，经营杠杆抬升至4.17 倍。自营/资管/经纪/信用/其他/投行业务占主营收入比重分别为33%/29%/22%/8%/5%/3%，同比分别为+17/-7/-4/-7/+0/+1 pct。


收费类业务：资管顺应趋势、变中求进，低基数下投行逆市高增。


（1）量价双降，拖累经纪收入。受市场低景气度、公募佣金费改影响，24Q3经纪净收入40 亿，同比-11%；单季度净收入12 亿，同比-15%，环比-13%。


往后看，受益于9 月底以来权益全面回暖、反转向上，投资者积极入市，加之交易佣金仅可用于支付投研服务、公司竞争力有望得到强化，经纪业务未来可期。截至24Q3，代理买卖证券款1694 亿，较年初+28%。


（2）顺应趋势，调整结构，费率下滑拖累收入。24Q3 资管净收入51 亿，同比-16%；单季度净收入17 亿，同比-8%，环比-4%。公司旗下广发基金、易方达基金发力债基和指数基金，截至24Q3 非货规模较年初分别增长25%、27%。收入下滑预计是因为公司顺应固收热、被动投资趋势，产品结构向相关低费率产品切换。


（3）低基数下，投行高增。24Q3 投行净收入5.3 亿，同比+33%；单季度净收入2.0 亿，同比+89%，环比+4%。按发行日计，24Q3 公司A 股IPO 募集资金8 亿，同比-60%，市占率1.77%，同比+1.15pct，行业排名上行至第13；再融资规模95 亿，同比-38%，市占率6.21%，同比+3.55pct，行业排名上行至第5。债券承销规模2628 亿，同比+40%，市占率2.61%，同比+0.73pct，行业排名上行至第12。


资金类业务：自营亮眼，信用平淡。


（1）市场、基数两者催化，自营表现亮眼。24Q3 自营收入59 亿，同比+113%；单季度收入23 亿，低基数下同比增长20 亿，环比-10%。年化投资收益率3.23%，同比+1.15pct。截至24Q3，公司交易性金融资产2735 亿，较年初+27%；衍生金融资产110 亿，较年初+119%；其他权益工具投资120 亿，较年初+111%。


（2）市场风偏较低，两融规模压减、利息收入缩水。24Q3 利息净收入14亿，同比-45%；单季度利息净收入4.8 亿，同比-36%，同比+5%。截至24Q3，公司融出资金851 亿，较年初-7%，市占率5.91%，较23 年+0.39pct；买入返售金融资产201 亿，较年初+1.7%。


盈利预测：考虑到924 金融发布会、926 政治局会议、1018 金融街论坛年会，监管呵护资本市场、政策暖风频吹，市场风偏向好、情绪明显恢复。央行连续降准降息，维护宏观流动性处于合理且充裕的区间内。市场景气度将明显高于2022-2023 年，但略低于2020 年。


分部来看：


（1）经纪业务：公司深耕珠三角经济区，零售客户基础扎实；研究实力突出，公募交易佣金改革下， 公司机构业务核心竞争力持续强化。假设2024/2025/2026 年公司股基市占率稳定在3.83%，经纪收入分别为60/64/71亿，同比分别为+3%/+8%/+11%。


（2）投行业务：公司深化“投资-投行-投研”联动，切实提高实体经济服务效能。预计2024/2025/2026 年公司IPO 市占率分别为1.8%/2.0%/2.0%，再融资市占率稳定在6.0%；债承规模同比分别为+30%/+10%/+10%。IPO、再融资、债承费率总体稳定。预计2024/2025/2026 年投行收入分别为7.1/8.9/9.4亿元，同比分别为+25%/+25%/+6%。


（3）资管业务：公司顺应被动化趋势，产品结构向指数基金等低费率产品切换，管理费率或有所下滑；权益反转、债市稳定下，非货规模将持续增长，而突出的投研实力赋能下、综合收益有望领先市场。预计2024/2025/2026 年资管规模分别增长+27%/+22%/+18%，综合费率稳定，因此资管收入分别为70/76/81 亿，同比-10%/+9%/+6%。


（4）自营业务：假设自营资产规模稳健增长，自营收益率回升至历史中枢水平。预计2024/2025/2026 年自营收入分别为74/76/87 亿元， 同比+107%/+3%/+15%。


（5）信用业务：市场稳健向上，市场杠杆温和提升，公司两融、买入返售金融资产规模增长； 但流动性宽松持续， 利差空间或有所下行。预计2024/2025/2026 年利息净收入分别为27/35/41 亿，同比-12%/+27%/+17%。


综上，预计2024/2025/2026 年公司营业总收入274/299/331 亿，同比+18%/+9%/+11% ； 归母净利润分别为87/102/119 亿， 同比+25%/+16%/+18%。


投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司财富管理转型行业领先，控股广发基金、参股易方达基金在公募基金行业地位尤为突出；投行业务监管压力出清、业务恢复明显、市占率追赶迅速；公募费改优先利好投研实力突出的券商，公司机构业务的领先优势有望得到持续扩大。往后看，市场流动性宽松且充裕，风偏向好、情绪明显恢复，公司作为行业龙头、估值业绩有望持续提升。


风险提示：政策力度不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。

□.郑.积.沙./.张.晓.彤    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司