山西汾酒(600809)：Q3稳健 腰部产品支撑加强

业绩概要：


　　2024 年前三季度，公司实现营收313.6 亿，同比增17.3%，录得归母净利润113.5 亿，同比增20.3%；3Q 单季度实现营收86.1 亿，同比增11.4%，录得归母净利润29.4 亿，同比增10.4%。业绩符合预期。


　　点评：


　　腰部及玻汾支撑效果加强。拆分收入看，Q3 青花有所放量，中高价酒营收增速较Q2 回升（Q2YOY+1.5%），实现营收61.9 亿，同比增6.7%，我们估计腰部产品、玻汾维持较强的支撑效果；低价白酒实现收入24亿，同比增25.6%。区域看，省内实现收入35 亿，同比增12%，省外实现收入50.9 亿，同比增11%。受产品结构变化影响，3Q 毛利率同比下降0.7pct 至74.3%。


　　费率小幅上升，销售费用率平稳。3Q 期间费用率同比上升0.78pct 至15.38%，其中，销售费用率较稳定，同比下降0.07pct，管理费用率同比上升0.61pct，研发费用率同比上升0.36pct，财务费用率同比下降0.11pct。


　　现金流表现亮眼。前三季度经营活动现金净流入114.3 亿，同比增56.6%，其中3Q 净流入35 亿，同比增67%，主要由于报告期销售商品收到的现金增加，以及银行承兑汇票贴现收回的现金增加。


　　三季度末合同负债余额54.8 亿，同比增6%，环比下降4.4%，表现较平稳，回款进度在90%左右，考虑Q4 基期不高，业绩有望环比提速。略下调盈利预测，预计2024-2026 年将分别实现净利润126.7 亿、145.5 亿和166.7 亿（原预测为129.4 亿、154 亿和182.2 亿），分别同比增21.4%、14.9%和14.6%，EPS 分别为10.38 元、11.93 元和13.67 元，当前股价对应PE 分别为19 倍、17 倍和15 倍，维持 “区间操作”的投资建议。


　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期

□.顾.向.君    .群.益.证.券.(.香.港.).有.限.公.司