大参林(603233)：收入较快增长 费用管控初见成效

本报告导读：


　　收入取得较快增长，因省外扩张较快但盈利水平相对较低，利润阶段性承压，公司通过多种方式优化毛利率及费用结构，已初见成效，维持增持评级。


　　投资要点：


　　维持增持评级 。2024Q3 公司实现收入 63.86 亿元（+11.4%），归母净利润2.01 亿元（-22%），扣非归母净利润1.94 亿元（-27%），业绩基本符合预期。考虑省外快速扩张阶段性影响盈利水平，下调2024-2026 年EPS 预测至0.90/1.06/1.23 元（原1.07/1.24/1.43 元），考虑板块估值水平提升，给予2025 年PE17X，上调目标价至18.02元，维持增持评级。


　　中西成药较快增长，新区域扩张良好。2024Q3 分业务，零售/批发分别实现收入52.87/9.78 亿元，同比+13.0%/+12.5%，实现较好增长。


　　分产品，中西成药/中药/非药实现收入47.54/7.54/7.56 亿元，同比+15.5%/+9.6%/+2.1%，中西成药偏刚性需求，增长良好，非药预计因家庭库存仍有所承压。分区域，华南/华中/华东/其他区域分别实现收入39.0/6.3/4.9/12.41 亿元，同比+3.4%/+19.8%/+15.9%/+51.2%，华中及其他区域在新门店的带动下保持较快增长。


　　利润阶段性承压，下滑幅度已收窄。2024Q3 毛利率34.2%（-2.0pp），下滑幅度已收窄，2024 年来毛利率承压主要是省外占比提升但毛利率偏低所致，通过优化品类结构、增强品牌合作等方式，2024Q3 零售毛利率已环比提升0.43pp，初见成效，预计2024Q4 及2025 年将持续改善。由于行业增速下移导致新开门店盈亏平衡期拉长，当期费用投入刚性导致利润下降幅度较大，2024Q3 归母净利润下滑，但较2024Q2 下滑幅度已明显收窄，且公司正积极进行控费措施，2024Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别+1.7/-1.25/+0.08/-0.20pp，管理费用率同环比均出现下降趋势。随新店逐步贡献利润，公司业绩有望取得更快增长。


　　门店增速略放缓，闭店数量增加，优化经营质量。截至2024Q3，公司门店总数16453 家（直营/加盟分别10718/5735 家），2024Q3 新增自建/并购/加盟分别44/136/356 家，总门店/直营店增速分别27%/15%，有所放缓；同时，2024Q1-3 闭店452 家，门店经营质量有望得到优化。


　　风险提示：市场竞争加剧风险，处方外流不及预期风险。

□.丁.丹./.张.拓    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司