山西汾酒(600809)2024年三季报点评：稳中有进 聚焦高质量发展

事件：2024 年10 月30 日，公司发布2024 年三季报，24Q1-3 公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润313.58/113.50/113.52 亿元，分别同比+17.25%/+20.34%/+20.41%。经测算，24Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润86.11/29.40/29.42 亿元，同比+11.35%/+10.36%/+10.27%，24Q3 公司合同负债54.81 亿元，环比-2.51 亿元，营收+Δ合同负债同比+16.88%，销售收现85.60 亿元，同比+30.77%。截至24Q3 末公司经销商数量4368 家，环比Q2 末净增加172 家。


　　均衡发力稳中有进，基地市场具备韧性。分结构看，24Q3 公司中高价白酒营收同比+6.73%至61.88 亿元，其他白酒营收同比+25.62%至24.05 亿元，中高价白酒占比同比-3.16pct。公司产品结构较Q2 环比有所恢复，预计主要系Q2公司主动对青花系列控货，为渠道释压，三季度针对青花系列加大营销动作，预计青20、25 取得较快增长。与此同时，公司顺势而为抓住腰部及大众价位需求，稳步推进老白汾市场开拓及渠道下沉，玻汾延续Q2 趋势适度放量，在当前外部需求环境下公司产品组合均衡发力，体现出较强的抗风险能力。分区域看，24Q3省内/省外营收分别同比+12.12%/+10.95%至35.06/50.87 亿元，公司持续优化省内渠道管理，山西市场作为公司大后方亦体现出较强韧性，同时公司持续精耕长江以南核心市场，全国化进程稳步推进。


　　毛利率略有下滑，整体盈利能力稳定。24Q3 公司毛利率74.29%，同比微下滑0.75pct，预计主要系产品结构下移。费用端管控良好，24Q3 营业税金及附加/销售/管理/研发比率分别14.62%/10.54%/4.43%/0.54%，同比-1.40/-0.07/+0.61/+0.36pct。综上，24Q3 公司扣非归母净利率34.17%，同比-0.34pct，盈利能力保持稳定。


　　聚焦高质量发展，长期成长逻辑坚实。公司坚持聚焦高质量发展，产品端围绕不同价格带四大单品聚焦资源，并夯实组织管理，推进专业化运营；区域端则优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，提升覆盖广度和深度；同时持续深化营销模式变革，渠道端稳步下沉，并通过数字化方式提升效率和市场掌控力，今年以来公司汾享礼遇模式已逐渐显效，后续有望因地制宜，进一步完善优化。中长期公司成长逻辑坚实，我们看好后续青花系列持续全国化，带动产品结构稳步提升。


　　投资建议：我们适度下调公司盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为371.39/428.51/490.90 亿元，分别同比增16.3%/15.4%/14.6%；归母净利润分别为124.27/145.59/168.92 亿元，分别同比增19.1%/17.2%/16.0%，当前股价对应 PE 分别为20/17/15 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。

□.王.言.海./.张.馨.予    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司