森马服饰(002563)：收入逆势增长显龙头韧性 费用投放致短期利润波动

投资要点


公司发布24 年三季报，24Q1-3 实现收入94.0 亿元，同比+5.6%，归母净利润/扣非归母净利润7.6/7.4 亿元，分别同比-9.3%/-5.3%；单Q3 实现收入34.4 亿元，同比+3.2%，归母净利润/扣非归母净利润2.0/1.9 亿元，分别同比-36.0%/-34.5%，在消费疲软环境下，公司积极开店和开展品牌营销促进收入逆势增长，同时积极左侧布局加大费用投放致使利润短期波动，不改长期向好趋势。


预计Q3 童装业务优于休闲装，积极开店进行左侧布局预计24Q3 童装业务流水逆势增长，彰显童装龙头韧性以及童装行业换季刚需属性，根据欧睿数据， 23 年巴拉巴拉品牌市场份额于中国童装市场卫冕第一，达5.2%（较第二名+3.3pct），龙头优势明显，2023-2028E 中国童装市场规模CAGR达5.7%，发展空间广阔。


预计Q3 延续上半年积极的开店态势，24H1 直营/加盟分别较23 年底新开门店202/500 家，结合24Q3 销售费用率同比+0.7pct 至23.1%，预计公司Q3 继续逆势开店，积极进行左侧布局。


Q2 毛利率延续向上趋势，期间费用率稳中有降24Q3 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.8pct/+0.7pct/-0.1pct/ +0.5pct/+0.9pct 至42.4%/23.1%/4.9%/2.7%/0.3%，预计毛利率略有下降系Q3 零售环境较弱下折扣略有增加，但毛利率仍处历史较高水平，销售费用率上升主要系公司积极进行左侧布局，零售环境较弱下逆势开店并进行广告投放，管理费用率稳中有降展现组织改革成效，24Q3 所得税率同比+7.8pct至33.0%，预计主要系新开店暂未盈利致子公司亏损，24Q3 营业利润率/归母净利率分别-3.9pct/-3.6pct 至8.8%/5.9%，公司逆势开设门店并进行广告投放致短期利润波动，但有利于公司中长期高质量发展。


库存周转显著好转，秋冬装采购叠加新开门店增加致现金流波动24Q3 末存货同比+14.1%至41.7 亿元，库存周转天数同比-24 天至180 天，库存账面价值处历史低位，周转显著加速，经营质量进一步向好。24Q1-3 经营性现金流量净额为-3.6 亿元，主要系秋冬装采购叠加新开门店增加致现金流波动。


公司总经理徐波离职，董事长邱坚强兼任总经理，股权激励彰显发展信心公司董事、总经理徐波从上市公司辞职，拟任控股股东森马集团副董事长、总经理职务，负责森马集团整体战略升级与发展，上市公司总经理由董事长邱坚强担任，公司管理层仍保持稳定。


公司24 年9 月发布股权激励，制定公司利润目标， 24-26 年归母净利润门槛值为12/15/18 亿元，分别同比+7%/25%/20%，24-26 年归母净利润挑战值为13/17/22 亿元，分别同比+16%/31%/29%，彰显公司长期发展信心。


盈利预测及估值


预计24-26 年公司归母净利润分别为12.0/13.0/14.0 亿元，对应增速7.1%/8.2%/7.6%，截止2024/10/31 市值对应PE 为14/13/12X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，股权激励彰显发展信心，维持“买入”评级。


风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化

□.马.莉./.詹.陆.雨./.周.敏    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司