山西汾酒(600809)：第三季度产品结构环比改善 销售收现表现较好

2024 年第三季度公司收入同比+11.4%，净利润同比+10.4%。2024 年前三季度公司实现营业总收入313.58 亿元，同比+17.2%；归母净利润113.50 亿元，同比+20.3%；其中第三季度实现营业总收入86.11 亿元，同比+11.4%；归母净利润29.40 亿元，同比+10.4%。产品结构环比改善，销售收现表现较好。


　　第三季度收入兑现稳健增长，预计青花系列恢复增长。分产品看，2024Q3 中高价酒类收入61.88 亿元/同比+6.7%/占比72.0%，其他酒类收入24.05 亿元/同比+25.6%/占比28.0%。其他酒类产品增速较快主因玻汾顺应市场需求、增加投放量，增速高于平均；第三季度预计青花系列恢复增长，增速和整体持平，其中青花25/20 增速更快；腰部产品老白汾/巴拿马增长稳健，但增速环比2024H1 回落，前三季度增速高于平均。分区域看，2024Q3 山西省内收入35.06 亿元/同比+12.13%/占比40.8%，省外收入50.87 亿元/同比+10.97%/占比59.2%；下半年消费需求进一步走弱，省内市场作为公司增长调节项，消费基础和蓄水能力较强，公司适当给经销商增加任务，增速快于省外。分渠道看，2024Q3 批发代理/ 直销（ 含团购）/ 电商平台收入82.88/0.51/2.54 亿元，同比+16.36%/-56.81%/-45.99%。


　　2024Q3 整体盈利能力同比保持稳定。2024Q3 毛利率同比略减0.75pcts，主因1）旺季动销公司加大市场投入，部分费用冲减收入；2）玻汾等产品毛利率低于整体水平，收入占比提升对毛利率产生扰动。税金及附加率同比-1.4pcts，系季度间生产和销售错期影响；销售费用率同比-0.07pcts，季度间波动系正常现象，全年看费用投入侧重于青花系列，汾享礼遇赋能下费效比有望逐步提升；管理费用率同比+0.61pcts，整体净利率同比-0.31pcts。


　　现金流表现较好。2024Q3 经营性现金流净额35.05 亿元/同比+67.2%，销售收现85.60 亿元/同比+30.8%，现金流端表现好于收入端，主因1）中秋前后新包装青花20 上市铺货，经销商提前进行打款；2）公司对大商增加全年任务，提前抢占明年春节渠道资金资源。截至9 月底合同负债54.81 亿元/环比减少2.51 亿元（去年Q3 环比减少5.81 亿元），经营质量仍然较好。


　　盈利预测与投资建议：短期看行业需求压力客观存在，省内市场作为压舱石、分担业绩增长压力，为省外市场组织、渠道、产品改革换取时间；长期看公司发展思路清晰，借助汾享礼遇模式专业化运营四个大单品，省外市场拓张有望逐步取得成效。需求压力下略下调此前预测，预计2024-2026 年收入373.12/422.49/474.38 亿元， 同比+16.9%/+13.2%/+12.3% （ 前值为+20.5%/18.0%/+14.9% ） ； 预计2024-2026 年归母净利润124.63/143.44/163.89 亿元， 同比+19.4%/+15.1%/+14.3% （ 前值为+22.0%/+20.4%/+16.5%），当前股价对应2024/2025 年19.3/16.8xPE，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

□.张.向.伟    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司