安琪酵母(600298)：Q3海外延续高增 经营向上改善

事件：公司发布2024 年三季报，公司2024 年前三季度收入109.12亿元，同比+13.04%，归母净利9.53 亿元，同比+4.23%，扣非净利8.39亿元，同比+3.44%；其中Q3 收入37.38 亿元，同比+27.14%，归母净利2.62 亿元，同比+7.02%，扣非净利2.43 亿元，同比+21.60%。


　　海外延续高增，国内需求逐步恢复，经营逐季改善。分产品来看，Q3 酵母主业收入同比+17.7%至25.9 亿元，其他产品（含酶制剂、食品原料等）同比+76.7%，制糖业务逐步剥离，Q3 制糖收入3.1 亿元，同比+5.8%，主导酵母需求逐渐复苏，尤其居家制作烘焙需求提升促进小包装酵母需求向好；预计海内外YE 延续20%+增长；保健品业务在低基数下实现快速增长。分地区来看，Q3 海外收入为14.3 亿元，同比+30.2%，海外以主导酵母、YE 增长驱动，细分地区表现来看，预计亚非、中东新兴地区以及欧洲地区收入增速领先；Q3 国内收入为22.7亿元，同比+20.7%，若剔除制糖业务影响，国内收入同比+23.4%，预计主由主导酵母需求恢复带动。


　　海运费上涨拖累毛利率表现，扣非净利率水平保持稳定。公司前三季度毛利率同比-1.4pct 至23.3%，其中Q3 毛利率为21.4%，同比-3.6pct，毛利率下滑主因海运费较大幅度上涨影响。费用方面，Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为Q3 分别为5.6%/3.1%/3.8%/0.8%，分别同比-0.1/-0.9/-1.1/+0.2pct，Q3 控费效果显现，管理费用率及研发费用率下降明显。综上，前三季度净利率同比-0.7pct 至8.8%，其中Q3净利率同比-1.3pct 至7.0%，扣非净利率同比-0.2pct 至6.5%，盈利水平保持较稳定。


　　主导酵母需求恢复，成本红利释放，业绩弹性恢复可期。展望Q4，公司国内主导酵母需求逐步恢复，灵活调价政策有效拉动销量，国内收入有望延续恢复性增长。海外中东、非洲、亚太等新兴市场酵母增长势头较好，全年有望达成激励目标。利润方面，预计目前海运费已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。


　　盈利预测：我们预计2024-2026 年公司实现收入152.3/169.8/187.1亿元，同比增长12.2%/11.5%/10.2%，实现归母净利13.5/16.0/17.8 亿　　元，同比增长6.9%/18.0%/11.1%，对应PE 为23/19/17X，我们按照2025 年业绩给23 倍PE，一年目标价42.32 元，给予“买入”评级。


　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

□.郭.梦.婕./.肖.依.琳    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司