山西汾酒(600809)：业绩符合预期 青花系列保持稳健 腰部产品放量

事件：山西汾酒发布2024 年三季报，2024Q1-Q3 实现收入313.58亿元，同比+17.25%，归母净利润113.50 亿元，同比+20.34%，扣非归母净利润113.52 亿元，同比+20.41%。2024Q3 实现收入86.11 亿元，同比+11.35%，归母净利润29.40 亿元，同比+10.36%，扣非归母净利润29.42 亿元，同比+10.27%。


　　业绩符合预期，青花系列保持稳健，腰部和玻汾放量，省外增长强劲。①分产品，2024Q1-Q3 中高价酒类/其他酒类分别实现营收226.14/86.38 亿元，同比+14.3%/+26.87%，中高档酒占比同比-2.0pct 至72.4%。2024Q3 中高价酒类/其他酒类分别实现营收61.88/24.05 亿元，同比+6.7%/+25.6%，中高档酒占比同比-3.2pct 至72.0%。根据渠道调研，我们预计前三季度青花20、25 增速超过20%，青花30 控量保价相对偏慢。老白汾增长30%左右，巴拿马增速20-25%，老白汾和巴拿马宴席放量，山西和环山西市场表现较好。玻汾实现20%以上增长，开拓新兴市场依托玻汾导入维持高增。其他酒中纯柔老白汾增长较快。


　　公司近期计划推出600 元价格带新品1924，青花26 产品仍在准备中。


　　②分区域，2024Q1-Q3 省内/省外分别实现营收119.00/193.53 亿元，同比+14.3%/+26.9%，省内占比38.1%，同比-2.0pct。2024Q3 省内/省外分别实现营收35.06/50.87 亿元，同比+12.1%/+10.9%，省内占比40.8%，同比+0.25pct。截至2024Q3 省内/省外经销商825/3543 个，较年初净增加+5/+423 个。省内在去年高增长基础上实现稳健增长，省外承担更多放量任务，依托玻汾和青花系列实现增长动能，同时空白市场加速招商，长江以南市场增长亮眼。


　　受产品结构影响Q3 毛利率略有下移，费用率小幅收缩。2024Q1-Q3 公司毛利率为76.03%，同比+0.09pct，其中2024Q3 毛利率74.3%，同比-0.75pct，主要受到产品结构影响。2024Q3 税金及附加/销售/管理/ 研发费用率分别为14.62%/10.54%/4.43%/0.54% ， 同比-1.4/-0.1/+0.6/+0.3pct。2024Q1-Q3 净利率为36.23%，同比+0.89pct，其中2024Q3 净利率34.11%，同比-0.29pct。三季度末合同负债54.81 亿，同增3.09 亿，蓄水池相对充足。2024Q3 公司销售收现增速为30.77%，好于收入增速表现。


　　盈利预测：我们预计2024-2026 年收入同比增长16%/14%/12%，净利润同比增长17%/16%/12%，对应PE 为20/17/15X。我们按照2025年业绩给20 倍PE，一年目标价233 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费需求不及预期风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险。

□.郭.梦.婕    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司