海螺水泥(600585)：水泥价格筑底修复 Q4盈利望加速改善

事件：公司发布2024 年三季报。前三季度公司实现营业收入681.5 亿元，同比-31.3%；实现归母净利润、扣非归母净利润52.0、48.8 亿元，分别同比-40.1%、-40.2%。单三季度实现营收225.9 亿元，同比-32.9%，环比-6.8%；实现归母净利润、扣非归母净利润18.7、16.9 亿元，分别同比-15.1%、-15.2%，分别环比+2.7%、-6.7%。


　　Q3 水泥需求价格继续承压，影响单季营收。据数字水泥网，24Q3 江浙沪皖及中南地区水泥均价分别为336 元/吨、358 元/吨，同比分别-0.4%、+1.3%，环比-1.8%、+1.5%，价格涨跌不一，但均处于相对低位。据国家统计局数据，24Q3 全国水泥产量为4.8 亿吨，同比-11.9%，季度环比-7.3%。我们认为，24Q3 公司营收同环比下降，一方面受水泥单价同环比仍趋弱运行影响，同时出货量同比有所下滑，但考虑到公司区域内市场的主导地位，下滑幅度或小于市场整体水平，且季度环比或保持相对稳健。随着9月底长三角第五轮熟料价格推涨，区域旺季错峰生产力度不减，水泥价格修复有望得到较好落实。


　　盈利水平同环比修复，期间费用率略有提升。24Q3 公司整体实现毛利率20.8%，同比+4.6pcts，环比+0.8pcts，预计主要受益煤炭等成本下降。单三季度期间费用率10.7%，同比+2.7pcts，季度环比+1.0pcts，其中管理费用率季度同比+2.9%，季度环比+1.4%。24Q3 公司实现销售净利率8.2%，同比+1.5pcts，季度环比+0.4pcts。


　　现金流稳健增长，资本结构保持稳定。截至24 年三季度末，公司合计实现经营活动现金流量净额103.5 亿，同比+6.5 亿元，较24H 末+34.8 亿元；账面货币资金及金融性交易资产余额769.1 亿元，同比+74.2 亿元，较24H1 末+74.0 亿元；剔除有息负债后的净现金余额464.5 亿元，同比+31.4 亿元，较24H1 末+18.5 亿元，现金流持续稳健增长。资本结构方面，截至24 年三季度末，公司剔除预收账款后的资产负债率为20.3%，同比+2.1pcts，较24H1 末+1.7pcts，资本结构保持相对稳定。


　　投资建议：行业供需格局改善，公司龙头价值凸显。公司已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，2022-2023 年分红率提升至50%左右更显示公司对全体股东回报的重视，公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。基于24Q3 末长三角水泥价格的推涨，我们略微上调更新相应价格假设，调整后预计公司2024-2026 年归母净利润分别为86.8、98.8、106.8 亿元，（前次预测2024-2026 年分别为83.5、94.5、103.2 亿元）；当前股价对应PE 分别为16.4、14.4、13.3 倍，对应PB 为0.8、0.7、0.7 倍。以公司2024 年盈利预测为基准，假设分红率与2023 年保持不变，公司当前股价对应股息率为3.0%。截至11 月1 日，申万水泥板块PB 为0.77 倍，处于近10年7.9%分位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先实现业绩和估值的修复，维持“买入”评级。


　　风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动等。

□.孙.颖./.刘.铭.政    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司