志邦家居(603801)：海外增长表现亮眼 以旧换新有望带动内需改善

投资要点：


　　公司发布2024 年三季报，业绩表现符合预期。2024Q1-3 实现收入36.75 亿元，同比下滑6.5%，归母净利2.66 亿元，同比下滑23.8%，扣非净利润2.33 亿元，同比下滑28.3%；2024Q3 单季收入14.63 亿元，同比下滑10.1%，归母净利1.17 亿元，同比下滑30.9%，扣非净利润1.07 亿元，同比下滑33.0%。


　　分品类：行业整体承压，期待后续以旧换新拉动。2024Q3 橱柜、衣柜、木门墙板分别实现收入6.95、5.76、1.01 亿元，分别同比下滑7.1%、16.5%、7.2%，行业整体景气度偏弱，Q3 各品类均有所下滑。近期各地家居以旧换新政策逐渐落地，公司积极响应，协助各地经销商参与以旧换新活动，并通过线上平台，快速辐射全国线下渠道。目前各地政策方差较大，部分城市政策相对积极，拉动效果显著，随着标杆城市的示范作用逐渐体现，后续其他城市政策亦有望加码，助力终端销售进一步改善。


　　分渠道：海外增长表现亮眼，线下零售阶段性承压。1）零售：24Q3 经销渠道实现收入7.50 亿元，同比下滑13.2%，受消费力疲软，及新房下降等外部环境增压影响，经销渠道增长表现有所承压，公司加大线上引流赋能，后期继续挖掘存量翻新需求，多品类拓展，后期增长有望逐步企稳。24Q3 直营渠道实现收入0.78 亿元，同比下滑30.0%，直营受组织架构调整影响，表现略有走弱。2）大宗：24Q3 大宗渠道实现收入4.99 亿元，同比下滑6.7%。公司积极优化大宗客户结构，并开拓住宅、公寓、文旅、酒店、适老等地产业态，大宗业务表现优于整体。3）海外：24Q3 海外渠道实现收入0.45 亿元，同比增长22.9%。公司海外大宗业务重点覆盖澳洲、北美、中东等区域，并在东南亚地区开设自主品牌经销店，以国际B、C 端业务双核驱动、齐头并进；泰国工厂已试产，助力后续海外市场开拓。


　　利润端：盈利表现有所承压，期待后续改善。公司2024Q1-3 净利率为7.2%，同比下降1.6pct，其中单2024Q3 净利率为8.0%，同比下降2.4pct。1）毛利率：公司2024Q1-3毛利率为36.8%，同比下降1.6pct，其中单2024Q3 毛利率为37.0%，同比下降3.6pct，Q3 毛利率有所下滑，一是2023Q3 受工程项目结构影响，工程业务毛利率基数较高，二是零售受价格及收入下滑影响，但公司积极推动精益管理和供应链优化，成本亦有改善。


　　2）期间费用率：公司2024Q1-3 期间费用率为29.2%，同比提升3.5pct，其中单2024Q3期间费用率为28.8%，同比提升3.5pct，环比提升2.2pct。分拆来看，公司2024Q1-3销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为17.4%/6.1%/5.6%/0.1% ， 分别同比变动+2.5/+0.8/-0.2/+0.3pct ； 单2024Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为18.2%/5.1%/5.2%/0.3%，分别同比变动+3.5/+0.2/-0.6/+0.4pct。2024Q3 销售费用率提升较为明显，主要系：1）收入有所下滑，而费用刚性；2）工程业务服务费计入销售费用，而Q3 工程业务占比有所提升。后续通过费用控制及结构调整，费用率有望逐渐优化。


　　公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，整家、整装战略持续推进；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象；海外B、C 端业务双核驱动，开启全球化新征程；分红比例大幅提升，高股息率提供估值支撑。考虑消费力疲软，及公司股权激励费用支付，下调2024-2026 年盈利预测至4.75/5.45/5.99 亿元（前值为5.64/6.23/6.86 亿元），分别同比-20.1%/+14.7%/+9.9%，对应2024-2026 年PE 分别为13X/12X/10X，维持“买入”评级。


　　风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。

□.屠.亦.婷./.黄.莎./.张.海.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司