金禾实业(002597)：24Q3业绩符合预期 甜味剂迈入涨价通道

公司发布2024 年三季报，业绩符合预期。24 年前三季度公司实现营业收入40.43 亿元（yoy-1%），归母净利润4.09 亿元（yoy-27%），扣非后归母净利润3.77 亿元（yoy-22%），毛利率20.19%（yoy-3.61 pct），净利率10.12%（yoy-3.65 pct），业绩符合预期。其中24Q3 公司实现营业收入为15.04 亿元（yoy+6%，QoQ+14%），归母净利润为1.62 亿元（yoy+1%，QoQ+38%），扣非后归母净利润为1.27 亿元（yoy-20%，QoQ-1%），毛利率19.52%（yoy-3.93 pct，QoQ-0.63pct），净利率10.78%（yoy-0.51 pct，QoQ+1.88 pct）。预计24Q3 公司归母净利润环比提升的主要原因为：1）公允价值变动净收益环比增加4276 万元；2）三氯蔗糖及麦芽酚价格环比提升。


　　24Q3 主流甜味剂均有提价，行业由份额驱动转向盈利驱动。麦芽酚方面，今年以来头部企业在4 月和7 月已进行两轮减产保价，并于10 月再次提价，甲乙基麦芽酚当前价格分别为10.2、8.2 万元/吨，较4 月提价前分别上涨4.2、2.5 万元/吨。三氯蔗糖及安赛蜜方面，根据海关数据显示，24Q3 国内三氯蔗糖出口量同环比增长20%/29%至5104 吨，安赛蜜出口量同环比增长10%/0%至4620 吨，海外需求持续复苏，但受行业供给端竞争加剧影响，24H1 三氯蔗糖和安赛蜜价格已跌至行业成本线以下。8 月底以来厂商数次协同减产提价，三氯蔗糖及麦芽酚价格持续回升，根据百川盈孚数据，截至2024 年10 月30 日，24Q4 国内三氯蔗糖和安赛蜜均价分别同比+56%/-3%、环比+59%/+9%至21、3.85 万元/吨。我们认为经历产能扩张后，当前行业仍处周期底部，厂商协同减产提价体现行业由份额驱动转向盈利驱动。公司当前拥有麦芽酚年产能1 万吨，三氯蔗糖年产能1.3 万吨，涨价弹性或为公司后续业绩带来修复。基础化工方面，根据百川盈孚数据，24Q3 公司基础化工品价格环比均有下滑，双氧水/液氨/甲醛均价为850/2606/1117 元/吨，环比24Q2 分别下降8%/9%/7%，截至2024 年10 月30 日，除了双氧水24Q4 均价环比下滑17%之外，液氨与甲醛价格均已稳定。


　　淘汰固定床工艺，航天炉粉煤气化增强核心竞争力。同日，公司公告，拟投资约20 亿元建设“年产20 万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目”，项目淘汰落后的固定床气化工艺，采用国内外最先进的航天炉粉煤气化技术，完全投产后可实现液氨10.18 万吨/年，氢气6.64 万kNm3/年，一氧化碳1.6万kNm3/年，碳酸氢铵20 万吨/年，根据谨慎性预测，正常年份年销售收入约9.4 亿元。


　　定远二期一阶段进入试生产，搭建生物合成创新平台。根据公司半年报，“定远二期项目第一阶段”主要项目陆续进入试生产，包括年产60 万吨硫酸、年产6 万吨离子膜烧碱、年产6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等；金禾绿碳小规模工业化生产装置工程进度已达45%，主要产品包括50 吨/年佳乐麝香、183 吨/年原醇、50 吨/年乙酸原酯、50 吨/年丁酸原酯、50 吨/年开司米酮。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、日化香料等产品生产的研究工作，完成了生物合成创新平台的论证和工业化设计工作。滁州市来安县生态环境分局于2024 年4 月15 日的首次公示了公司1 万吨/年生物绿色制造健康产业项目环评，包括年产9800 吨阿洛酮糖、年产5 吨圆柚酮、年产5 吨檀香油、年产5 吨罗汉果甜苷、年产5 吨香紫苏醇、年产50 吨红没药醇、年产5 吨瓦伦西亚烯、年产10 吨金合欢醇（反反式）、年产15 吨柚皮苷、年产100 吨新橙皮苷的生产能力。


　　投资分析意见：公司为三氯蔗糖和安赛蜜全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间。考虑到基础化工业务暂时承压，我们下调公司2024 年归母净利润预测为6.73 亿元（前值为7.74 亿元），维持2025-2026 年归母净利润预测为10.07、12.58 亿元，对应的EPS 为1.18、1.77、2.21 元/股，当前股价对应的PE 为19X、13X、10X，维持“买入”评级。


　　风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目建设不及预期。

□.宋.涛./.马.昕.晔./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司